作者：龐李潔

9月19日，天神娛樂公告稱：其董事長兼總經(jīng)理朱曄、獨立董事姚海放均已向董事會遞交書面辭職申請，辭職后，除朱曄擔(dān)任公司戰(zhàn)略顧問外，其他二人將不再擔(dān)任公司任何職務(wù)。

朱曄為天神娛樂的創(chuàng)始人及實際控制人，此次離職，將給天神娛樂董事會帶來較為重大的影響。對此，天神娛樂今天在官方微信公眾號回應(yīng)道：“朱曄本人不會減持所持有的天神娛樂股票，并增加了鎖定承諾?！?/p>

據(jù)了解，朱曄持有天神娛樂1.3億股，占公司總股本的13.94%。他本人也有著十余年的互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)營管理經(jīng)驗。此前，朱曄還曾豪擲234萬美元與巴菲特共進(jìn)午餐，一時名聲大噪。然而當(dāng)下，朱曄所持有天神娛樂股份98.94%被質(zhì)押，100%被司法凍結(jié)。

今年5月，天神娛樂兩大實控人朱曄、石波濤在半個月內(nèi)連續(xù)10次補(bǔ)充質(zhì)押已是身陷危機(jī)的前兆。直到9月12日，天神娛樂公告稱，若朱曄凍結(jié)的股份被司法處置，可能導(dǎo)致公司實際控制權(quán)變更。

如此劇烈的動蕩之下，天神娛樂究竟怎么了？

業(yè)績下滑67%、減挪商譽(yù)18.85億

實控人曾因涉嫌違反證券法被立案調(diào)查

天神娛樂2017年財報顯示，公司在報告期內(nèi)營業(yè)總收入達(dá)31.06億元，同比增長85.47%；歸屬于上市公司股東的凈利潤10.15億元，同比增長85.63%，業(yè)績相當(dāng)亮眼。然而進(jìn)入2018年之后，天神娛樂的業(yè)績卻一滑再滑。

今年上半年，天神娛樂凈利潤為2.09億，同比下降59%。公司前三季度的業(yè)績預(yù)告顯示，公司預(yù)計2018年1-9月歸屬上市公司股東的凈利潤2.50億至6.20億，同比變動-66.68%至-17.38%，遠(yuǎn)低于傳媒行業(yè)平均-6.01%的凈利潤增長率。

對于公司業(yè)績下滑，公告中給出了兩個原因：1、合并報表范圍較去年同期減少；2、報告期新上線的游戲較少，新游戲處于研發(fā)階段，產(chǎn)品研發(fā)投入增加。

然而事實上，天神娛樂面臨的困境或許更為復(fù)雜。仔細(xì)觀察天神娛樂近幾年的財報數(shù)據(jù)，可以看到一些涉嫌利用財務(wù)手段虛增利潤的細(xì)節(jié)。

以公司的商譽(yù)變化為例。2015年，天神娛樂以發(fā)行股份和支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式，收購Avazu Inc.(下稱“Avazu”)、麥橙網(wǎng)絡(luò)、妙趣橫生、雷尚科技、為愛普等公司全部或部分股權(quán)，形成商譽(yù)36.64億元，占2015年年末資產(chǎn)總額的50.16%。

2016年，天神娛樂全資子公司天神互動以9.86億元現(xiàn)金購買一花科技100%的股權(quán)，本次收購形成商譽(yù)9.02億元。截至2016年年末，天神娛樂累計商譽(yù)45.66億元，占當(dāng)年年末資產(chǎn)總額的61.61%。

2017年，天神娛樂又以41.59億元購得幻想悅游、合潤傳媒部分股權(quán)。這兩筆收購形成商譽(yù)38.84億元，占2017年年末資產(chǎn)總額的26.97%。然而，截至2017年年末，天神娛樂累計商譽(yù)65.41億元，占當(dāng)年年末資產(chǎn)總額的45.43%，與2016年相比反而大幅下降。

需要了解的是，因為商譽(yù)需要計提巨額減值損失而導(dǎo)致上市公司盈利銳減的例子不再少數(shù)，甚至一些公司從盈利變成巨虧。為了防止商譽(yù)暴雷，天神娛樂將18.85億元的商譽(yù)“挪到”長期股權(quán)投資中去。

天神娛樂的具體操作是，2017年6月30日，天神娛樂以Avazu 100%股權(quán)作價22.15億元，獲取DotC30.58%股權(quán)。DotC為公司原5%以上大股東的實際控制人石一控制的公司，此次交易也有構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易的嫌疑。但在交易完成后，Avazu不再納入天神娛樂的業(yè)績合并范圍，所產(chǎn)生的商譽(yù)也同時轉(zhuǎn)出。

天神娛樂嫻熟的資本運(yùn)作手段也遭到證監(jiān)會的關(guān)注。今年5月9日，天神娛樂收到證監(jiān)會立案調(diào)查通知書：“因其（朱曄）涉嫌違反證券法律法規(guī)，中國證監(jiān)會決定根據(jù)《中華人民共和國證券法》的有關(guān)規(guī)定，對其進(jìn)行立案調(diào)查?！苯刂聊壳?，證監(jiān)會對朱曄的調(diào)查還未有結(jié)果公示，而朱曄本人已提前辭職。

“買買買”帶高業(yè)績

“減減減”收割“韭菜”

朱曄為天神娛樂的創(chuàng)始人及實際控制人，曾就讀于北京工業(yè)大學(xué)計算機(jī)及應(yīng)用專業(yè)，本科畢業(yè)并獲得碩士學(xué)位，1999年大學(xué)畢業(yè)后就職于中國互聯(lián)網(wǎng)信息中心，隨后在2001年踏上創(chuàng)業(yè)之路，成為中國最早一批互聯(lián)網(wǎng)公司的創(chuàng)業(yè)者。

長期的創(chuàng)業(yè)為朱曄積累了豐富的經(jīng)營管理經(jīng)驗，當(dāng)然，還有豐富的資本運(yùn)作策略。而其最風(fēng)光的一次，無疑是與巴菲特共進(jìn)午餐，而這后來也成為市場對其追逐的一個原因。

2010年3月，朱曄創(chuàng)立了北京天神互動科技有限公司。當(dāng)時，網(wǎng)游概念股正受市場青睞，天神互動在2013年下半年開始布局網(wǎng)游業(yè)務(wù)。2014年6月，天神互動借殼科冕木業(yè)上市，估值達(dá)24.5億，是2012年光線對其投資時，10億估值的近2.5倍。

天神娛樂借殼時，曾對原股東做出2014-2016年扣非凈利潤分別不低于1.86億元、2.43億元和3.03億元的業(yè)績承諾。為了完成對賭，天神娛樂在上市之后迅速踏上了“買買買”的道路。

2015-2017年，天神娛樂先后收購了妙趣橫生、雷尚科技、幻想悅游、為愛普(愛思助手)、初聚科技、合潤傳媒、一花科技、嘉興樂玩等公司，還通過并購基金投資了微影時代、無錫新游、口袋科技、工夫影業(yè)等項目。

另外，天神娛樂目前的IP儲備包括《瑯琊榜》、《十萬個冷笑話》等，但與自身參投的影視公司并未形成影游聯(lián)動，游戲、影視、廣告三者之間的協(xié)同效應(yīng)也不明朗，布局相對盲目。

但是，天神娛樂買下的公司對其業(yè)績貢獻(xiàn)看起來卻相當(dāng)可觀。

例如，2015年收購的為愛普為天神娛樂帶來4.52億元的營業(yè)收入以及2.64億元的凈利潤，分別占天神娛樂總收入、總凈利潤的61.45%、92.16%。然而，2015年之后，天神娛樂卻不再公布為愛普的業(yè)績情況。2017年，幻想悅游、嘉興樂玩、華喜創(chuàng)科對其凈利潤貢獻(xiàn)也分別達(dá)到2.98億、2.71億、1.46億，累計貢獻(xiàn)占比達(dá)70%以上。

劇增的業(yè)績帶動天神娛樂的市值迅速增長，在2015年上半年甚至攀升至400多億元。與此同時，大股東們的減持套現(xiàn)也未曾停止。

2014年1月，天神娛樂連續(xù)拉出13個漲停板。股價從停牌的15.77元飆升至2月11日的54.47元，漲幅245.40%。持股5%以上的股東大連法臻集團(tuán)在2014年2月12日通過大宗交易系統(tǒng)累計減持公司無限售流通股200萬股，減持均價49.19元，套現(xiàn)9838萬元。

2015年3月天神娛樂股價一口氣從57.50元暴漲至108.42元。2015年4月27日，朱曄減持96.55萬股，套現(xiàn)8689.50萬元。4月28日，石波濤減持63.18萬股，套現(xiàn)5686.20萬元。

2017年8月和2018年2月，上海集觀套現(xiàn)約6800萬元。

如今，天神娛樂不斷發(fā)布股權(quán)質(zhì)押公告，朱曄所持有天神娛樂股份98.94%被質(zhì)押，100%被司法凍結(jié)。公司業(yè)績下滑，市值也已跌至62.5億，蒸發(fā)達(dá)84%以上。從天神娛樂的業(yè)績變化也可看出一些端倪，2015年至2017年，天神娛樂的年化復(fù)合增長率為51.53%，然而歸屬于母公司股東的綜合收益年化復(fù)合增長率卻驟降4465%。

可見，公司盡管業(yè)績不斷增長，但母公司的收益并沒有真正得到改善。資本狂歡過后，“韭菜”盡數(shù)被割，朱曄也以“逃離”收場。

市場天花板已現(xiàn)、寒冬到來

游戲公司走向“質(zhì)”的突破成大趨勢

不止是天神娛樂，整個游戲市場當(dāng)前都處在寒冬。據(jù)鏡像娛樂（ID：jingxiangyule）統(tǒng)計，截至今年8月24日，包括天神娛樂、愷英網(wǎng)絡(luò)、三七互娛等10家游戲公司在7個月蒸發(fā)近萬億。

除了逐步剔除游戲行業(yè)不合法的資本運(yùn)作手段，國內(nèi)對游戲本身的監(jiān)管力度也在不斷加強(qiáng)。廣電總局網(wǎng)站顯示自今年2月5日以來，一直沒有發(fā)放過新的進(jìn)口網(wǎng)絡(luò)游戲版本號；自今年3月28日以來，一直沒有發(fā)放過新的國產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)游戲版本號。對游戲公司來說，沒有版號，就相當(dāng)于沒有市場準(zhǔn)入許可，無法實現(xiàn)商業(yè)變現(xiàn)。

備案和審批的凍結(jié)，短期內(nèi)對游戲大廠的影響相對較小，因為頭部公司基本都有知名IP在手，且?guī)齑媪恳草^為理想，騰訊日前就對外宣布，公司下半年有15款庫存游戲已得到商業(yè)化運(yùn)營許可。然而，一些規(guī)模較小的游戲公司若面臨備案和審批暫停半年左右，導(dǎo)致公司倒閉都是有可能的。

整體而言，游戲寒冬的到來，并不僅僅只是監(jiān)管。從大環(huán)境來看，中國游戲市場增速正在放緩，據(jù)中國音數(shù)協(xié)游戲工委公布的《2018年1-6月中國游戲產(chǎn)業(yè)報告》數(shù)據(jù)顯示，中國游戲市場實際銷售收入1050億元，同比增長5.2%，而2008年-2017年同期，增長率最低都在18.5%。與過去幾年同期相比，這個增長幅度刷了新低。

游戲行業(yè)營收增速放緩，游戲公司的業(yè)績也開始受到波及。騰訊2018年二季度財報顯示，騰訊Q2網(wǎng)絡(luò)游戲收入為252.02億元，同比增長6%，而第一季度騰訊網(wǎng)絡(luò)游戲收入為287.78億元，第二季度環(huán)比下滑12.36%。8月9日，網(wǎng)易公布的2018年第二季度財報顯示，網(wǎng)易2018年第二季度游戲版塊凈利潤為21.07億元，同比下降41%。

營業(yè)收入增長縮減，說明游戲行業(yè)的紅利期，已經(jīng)過去了。僅從移動端來說，根據(jù)艾瑞數(shù)據(jù)顯示，在2015年巔峰期103.7%的增速后，中國移動游戲市場規(guī)模增長率持續(xù)下滑，到2020年增速將下跌至14%，可見行業(yè)天花板已現(xiàn)，互聯(lián)網(wǎng)流量紅利也已經(jīng)被吃盡。

當(dāng)國內(nèi)游戲市場告別野蠻增長時期，依靠走量獲利的模式也將不再行得通，走向“質(zhì)”的突破，才是未來整個市場的大方向。長久以來，國內(nèi)游戲市場自研能力與海外差距懸殊已經(jīng)成了共識，回顧近幾年市場上流行的《陰陽師》《王者榮耀》《荒野行動》《第五人格》等游戲，身上無不帶著海外游戲的烙印，而國內(nèi)自研的精品游戲，則是少之又少。

游戲行業(yè)拐點到來之下，探索海外市場、中小游戲公司抱團(tuán)取暖不失是“過冬”的辦法，但最為關(guān)鍵的，仍是提高核心的自研能力，走上精品化道路，以優(yōu)質(zhì)內(nèi)容為根基，如此才能在市場站穩(wěn)。寒冬的到來是把雙刃劍，短期來看，業(yè)內(nèi)勢必會有一批小公司被淘汰出局，但是長期來看，這也會倒逼業(yè)內(nèi)根基深厚的大公司走向轉(zhuǎn)型之路，從而帶動整個游戲市場的變革。

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