2021年美股第一支打新中概股庫(kù)客音樂KUKE已于1月12日成功發(fā)行，作為中國(guó)唯一的專注于以古典音樂為主的多元化音樂和智能音樂教育的集團(tuán)，它的上市受到不少關(guān)注。同時(shí)在上市當(dāng)日，股價(jià)兩次觸發(fā)熔斷，最高漲幅達(dá)到50。

無論從數(shù)字音樂還是智能教育屬性來看，目前的估值遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平。作為在垂直領(lǐng)域業(yè)務(wù)已形成閉環(huán)生態(tài)、具備稀缺性、資源優(yōu)勢(shì)突出公司，市場(chǎng)價(jià)值被明顯低估。由于公司在版權(quán)授權(quán)和在線教育領(lǐng)域兩塊的業(yè)務(wù)模式、資源優(yōu)勢(shì)和估值水平均由較大差異，因此以下將拆分兩塊業(yè)務(wù)分別測(cè)算板塊估值，加總后得出公司綜合估值將達(dá)到13-15億美元，有4-5倍的增長(zhǎng)空間。

1.版權(quán)訂閱和授權(quán)業(yè)務(wù)：版權(quán)核心優(yōu)勢(shì)凸顯，帶來穩(wěn)定業(yè)務(wù)增量

“版權(quán)”作為庫(kù)客集團(tuán)最大的收入來源，在此項(xiàng)業(yè)務(wù)上，其已經(jīng)建立了極高的壁壘——獲得全球95的古典音樂版權(quán);從客戶屬性來看，高校、圖書館、音樂平臺(tái)等B端客戶粘性強(qiáng)，業(yè)績(jī)穩(wěn)定性有保障。據(jù)Frostamp;Sullivan數(shù)據(jù)，公司已經(jīng)是中國(guó)第一大的古典音樂許可服務(wù)提供商和第二大在線古典音樂訂閱服務(wù)提供商。美股資本市場(chǎng)對(duì)音樂平臺(tái)的估值較高，掌握核心版權(quán)是其成功的關(guān)鍵，華納音樂、騰訊音樂等持續(xù)受到投資者的青睞;在港股上市的閱文集團(tuán)是以文學(xué)版權(quán)運(yùn)營(yíng)、管理及授權(quán)為核心，僅版權(quán)運(yùn)營(yíng)板塊2017-2019年分別實(shí)現(xiàn)4億、10億、44億元的收入，年復(fù)合增速高達(dá)230，估值水平PS 8.3x，PELYR63.3x。

隨著古典音樂市場(chǎng)的高速增長(zhǎng)，庫(kù)客音樂僅授權(quán)業(yè)務(wù)板塊，預(yù)計(jì)未來3年內(nèi)收入可達(dá)2000萬美元，以均值10倍PS計(jì)算，板塊估值2-3億美金。隨著版權(quán)優(yōu)勢(shì)凸顯，市場(chǎng)份額將進(jìn)一步擴(kuò)大，估值還有提升空間。

2.智能音樂教育服務(wù)：搶先布局藍(lán)海市場(chǎng)，未來爆發(fā)增長(zhǎng)可期

公司的核心價(jià)值與成長(zhǎng)空間體現(xiàn)在智能教育服務(wù)板塊，根據(jù)招股書顯示“公司此次IPO募集資金70％將用于智能音樂教育的研發(fā)”。盡管今年受疫情影響此項(xiàng)業(yè)務(wù)占比下滑嚴(yán)重，目前營(yíng)收占比較小;其次，從相關(guān)報(bào)道了解到，其前三季度虧損屬周期性導(dǎo)致開學(xué)季始于9月，教育培訓(xùn)收入確定于10月故導(dǎo)致庫(kù)客在教育領(lǐng)域的價(jià)值被嚴(yán)重低估，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，也許未來2-3年，教育將成為公司最主要的收入來源。

從在線教育的大環(huán)境來看，目前在教育的風(fēng)口，市場(chǎng)上在線教育公司，基本也是在虧損或燒錢，有同類周期性問題或經(jīng)費(fèi)用于研發(fā)及市場(chǎng)費(fèi)用獲取用戶等等。但疫情爆發(fā)以來，以猿輔導(dǎo)、作業(yè)幫等為代表的在線教育頭部品牌成為資本追逐的對(duì)象。

在線教育2020融資不完全統(tǒng)計(jì)

機(jī)構(gòu)名稱 融資時(shí)間 融資金額 投資機(jī)構(gòu)

好未來11月、12月48億美元股權(quán)融資、可轉(zhuǎn)債

猿輔導(dǎo)3月、10月、12月35億美元高瓴、騰訊、DST、云峰

作業(yè)幫6月、12月23.5億美元阿里巴巴、老虎基金、紅杉等

跟誰學(xué)12月8.7億美元定增

火花思維4月、8月、10月2.8億美元快手、KKR、金沙江創(chuàng)投等

豌豆思維11月1.8億美元?jiǎng)?chuàng)新工場(chǎng)、DCM、新東方等

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，跟誰學(xué)（GSX.N）2019年6月上市，市值不到30億美元，而在2020年8月、2021年1月高峰時(shí)超過300億美金的估值，打開了整個(gè)行業(yè)的天花板。當(dāng)前跟誰學(xué)在多次被做空的情況下估值仍高達(dá)70x PS， 658xPELYR，顯示出在線教育龐大的市場(chǎng)空間和高度景氣的資本環(huán)境。去年底剛掛牌的一起作業(yè)YQ.O市值也近30億美金，PS 45倍。

資本加持下，K12在線教育入局者趨之若鶩，“黃金”賽道已成為競(jìng)爭(zhēng)紅海。與此相反，作為科技賦能音樂教育的新模式，在線音樂教育已經(jīng)需求明確，市場(chǎng)卻還是藍(lán)海，資本關(guān)注度也較低 。中國(guó)鋼琴教育市場(chǎng)規(guī)模在2019年即達(dá)到了390億人民幣，年復(fù)合增速22，預(yù)計(jì)2025年將達(dá)到781億人民幣。目前資本市場(chǎng)中，音樂教育公司數(shù)量很少，多為線下傳統(tǒng)模式，在線鋼琴教育可以解決三四線城市教師稀缺、課程昂貴的痛點(diǎn)，預(yù)計(jì)將成為新的教育風(fēng)口賽道而受到資本青睞。

疫情之前，庫(kù)客音樂的智能音樂教育業(yè)務(wù)憑借內(nèi)容的優(yōu)勢(shì)、更具吸引學(xué)生和家長(zhǎng)課程模式面向音樂初學(xué)者，一直高速增長(zhǎng)，增速和市占率數(shù)據(jù)均顯示出良好的發(fā)展?jié)摿Α?/strong>根據(jù)招股書顯示，截止2020年9月30日，僅一年內(nèi)，合作幼兒園數(shù)量從一百余所增加至1300所，覆蓋全國(guó)161個(gè)城市，以十倍迅速增長(zhǎng)并收獲數(shù)萬余名學(xué)生，在國(guó)內(nèi)智能鋼琴業(yè)務(wù)收入中排名第一，市占率20.4。

招股書顯示，2016-2019年實(shí)現(xiàn)收入分別為: 1570 萬元、4270 萬元、6190萬元和6420萬元。公司產(chǎn)品和模式已較為成熟，課程模塊化、自動(dòng)化、規(guī)?；潭雀撸n程定價(jià)相對(duì)較低，具備了大規(guī)模快速推廣的條件。以19年業(yè)績(jī)?yōu)榛鶞?zhǔn)，預(yù)期年增速將超過100， 2023年的收入貢獻(xiàn)為7200萬美元，占比將提升至75以上。按照僅15x PS，教育板塊估值將超過10億美元。公司整體估值將突破13億美元，3-4倍成長(zhǎng)空間。

為打造在線教育的品牌化、持續(xù)化、高端化優(yōu)勢(shì)，建立線下線上融合的業(yè)務(wù)生態(tài)，庫(kù)客集團(tuán)在2020年2月收購(gòu)北京國(guó)際音樂節(jié)文化傳播有限公司，承辦著23年歷史的北京國(guó)際音樂節(jié)演出項(xiàng)目，將以版權(quán)和教育為核心的業(yè)務(wù)鏈延伸到下游音樂演出領(lǐng)域，也為其智能音樂教育用戶搭建開設(shè)職業(yè)路徑和舞臺(tái)，建立起古典音樂領(lǐng)域的閉環(huán)生態(tài)。因此未來公司在成為“古典音樂和在線音樂教育”領(lǐng)域細(xì)分領(lǐng)域龍頭是十分有潛力的，更能夠推動(dòng)全國(guó)的持續(xù)需求，具有巨大想象空間。

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