作為全球第二大經(jīng)濟體和制造業(yè)大國，國內(nèi)液壓行業(yè)仍將保持快速增長，市場空間廣闊。從產(chǎn)品技術(shù)水平看，目前國內(nèi)高性能液壓元件國產(chǎn)化率依然較低，具有較大的進口替代空間。

處于液壓行業(yè)的山東萬通液壓股份有限公司以下簡稱“萬通液壓”，作為精選層第二批通過審核且第一批采用綠鞋機制的企業(yè)，發(fā)行價格不低于8元/股，市盈率為18.19倍。此番發(fā)行，萬通液壓擬募集資金1.4億元，分別投向年產(chǎn)20000支重載車輛油氣彈簧項目、年產(chǎn)7000套挖掘機專用高壓油缸項目、液壓技術(shù)研發(fā)中心項目以及補充流動資金。

觀其背后，近年來，萬通液壓第三類核心產(chǎn)品收入占比逐年上升，期間費用管控出色，其凈利潤波動增長，資產(chǎn)負債率低于同行均值。在軍工行業(yè)進入快車道、行業(yè)景氣度有望持續(xù)提升的背景下，萬通液壓第三類核心產(chǎn)品油氣彈簧業(yè)務(wù)或“未來可期”。而且近年來，中國液壓行業(yè)產(chǎn)值穩(wěn)步增長，萬通液壓也在積極推進高新領(lǐng)域研發(fā)與應(yīng)用。與此同時，萬通液壓前五大客戶合作關(guān)系穩(wěn)定，客戶資源優(yōu)質(zhì)。在自身管理上，萬通液壓研發(fā)費用率保持較高水平，核心技術(shù)產(chǎn)品收入占營收逾九成，研發(fā)創(chuàng)新實力凸顯。

　　一、第三類核心產(chǎn)品收入占比逐年上升，期間費用管控出色

成立于2004年6月7日，萬通液壓專業(yè)從事液壓油缸的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，其產(chǎn)品主要包括自卸車專用油缸、機械裝備用油缸和油氣彈簧。

2017-2019年及2020年1-6月，萬通液壓主營業(yè)務(wù)收入占營業(yè)收入的比例分別為99.43、98.96、99.2和99.45。

其中，萬通液壓自卸車專用油缸銷售收入，分別占主營業(yè)務(wù)收入的50.67、45.01、44.03及52.59。萬通液壓具備對各類自卸車適用的液壓油缸進行標準化、批量化生產(chǎn)的能力。

同期，萬通液壓機械裝備用油缸的銷售收入，分別占主營業(yè)務(wù)收入的44.52、52.36、53.34及37.16。

此外，2017年起，萬通液壓將油氣彈簧作為未來第三大產(chǎn)品進行重點發(fā)展，不斷引進技術(shù)人才，采購先進的加工及試驗設(shè)備，并加強與高校院所的項目合作，現(xiàn)已掌握了油氣彈簧產(chǎn)品的設(shè)計及制造工藝，并于2019 年開始為國內(nèi)軍工企業(yè)提供多橋重型運輸車輛油氣彈簧。

憑借專業(yè)技術(shù)人才、先進的加工及試驗設(shè)備、先進的油氣彈簧產(chǎn)品設(shè)計及制造工藝，萬通液壓逐步開拓了油氣彈簧市場。2017-2019年，萬通液壓油氣彈簧實現(xiàn)了營業(yè)收入的快速增長，在主營業(yè)務(wù)收入的占比逐年上升。

具體來看，2017-2019年，萬通液壓油氣彈簧的銷售收入分別為69.64萬元、176.15萬元、359.93萬元，占主營業(yè)務(wù)收入的0.29、0.48、1.16;2018-2019年，萬通液壓油氣彈簧的銷售收入同比增加152.94、104.33。

而近年來，軍工行業(yè)進入快車道，行業(yè)景氣度有望持續(xù)提升，未來軍隊采購需求空間廣闊，萬通液壓油氣彈簧業(yè)務(wù)或“迎來”更大的發(fā)展空間。

據(jù)《新時代的中國國防》白皮書披露，2017年中國裝備費占軍費的比重為41.1，近年來該比例不斷提升，武器裝備采購力度逐步增長。

且長期來看，中國軍費占GDP的比重僅為1.3左右，相比西方發(fā)達國家2-4的占比仍然較小。加之中國武器裝備存量不足，隨著新型主戰(zhàn)裝備批產(chǎn)加速，未來軍隊采購需求空間廣闊。

值得一提的是，萬通液壓油氣彈簧產(chǎn)品銷售訂單儲備較為充足，自2020年4月1日起至2020年9月17日，萬通液壓已分別取得來自泰安航天特種車有限公司、中國重汽集團濟南特種車有限公司、煙臺興業(yè)機械股份有限公司、上海寶冶集團有限公司、陜西同力重工股份有限公司等客戶的多筆訂單，金額合計為406.66萬元。

此外，隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的不斷擴大，控股股東、實際控制人為王萬法的萬通液壓，建立了有效的內(nèi)部控制體系和管理制度。

在期間費用控制方面，萬通液壓的銷售費用率低于同行業(yè)可比公司平均水平，其出色的經(jīng)營管理能力“可見一斑”。

2017-2019年，萬通液壓的銷售費用率分別為4.92、3.33、3.09。

同期，同行業(yè)可比公司江蘇恒立液壓股份有限公司以下簡稱“恒立液壓”的銷售費用率分別為3.45、2.73、2.06;煙臺艾迪精密機械股份有限公司以下簡稱“艾迪精密”的銷售費用率分別為5.98、5.45、5.84;江蘇威博液壓股份有限公司以下簡稱“威博液壓”的銷售費用率分別為2.54、3.59、2.86;邵陽維克液壓股份有限公司以下簡稱“維克液壓”的銷售費用率分別為6.22、6.37、6.16;江蘇長齡液壓股份有限公司以下簡稱“長齡液壓”的銷售費用率分別為2.31、2.35、2.33。

2017-2019年，上述五家同行業(yè)可比公司銷售費用率的平均值，分別為4.1、4.1、3.85。

而在管理費用率上，2018-2019年，萬通液壓管理費用率低于同行業(yè)可比公司平均水平。

2017-2019年，萬通液壓的管理費用率分別為4.57、4.27、4.8。

同期，同行業(yè)可比公司恒立液壓的管理費用率分別為5.8、5.06、3.57;艾迪精密的管理費用率分別為6.62、6.15、4.54;威博液壓的管理費用率分別為5.39、5.93、4.43;維克液壓的管理費用率分別為5.17、4.43、3.47;長齡液壓的管理費用率分別為3.62、2.63、2.85。

2017-2019年，上述五家同行業(yè)可比公司管理費用率的平均值，分別為5.32、4.84、3.77。

據(jù)萬通液壓于2020年9月17日簽署的公開發(fā)行說明書以下簡稱“公開發(fā)行說明書”，2019 年，萬通液壓管理費用率略高于同行業(yè)可比公司平均水平，系萬通液壓為降低客戶回款風(fēng)險，主動放棄了部分資信狀況較差的客戶訂單，導(dǎo)致收入下降，但管理人員薪酬、固定資產(chǎn)折舊和無形資產(chǎn)攤銷等較為剛性費用與前一年度基本保持一致，導(dǎo)致管理費用率上升。

在合理管控管理費用率的同時，兼顧客戶回款風(fēng)險，萬通液壓在嘗試做到經(jīng)營管理的“面面俱到”。而在軍工行業(yè)進入快車道，行業(yè)景氣度有望持續(xù)提升的背景下，萬通液壓2017年便布局的第三類核心產(chǎn)品油氣彈簧業(yè)務(wù)，或“未來可期”。

　　二、行業(yè)產(chǎn)值穩(wěn)步增長，推進高新領(lǐng)域研發(fā)與應(yīng)用

液壓傳動是指以液體為工作介質(zhì)進行能量傳遞和控制的一種傳動方式，采用液壓傳動的機械即為液壓機械。而專業(yè)從事液壓油缸的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的萬通液壓，其所處的行業(yè)即液壓行業(yè)。

值得注意的是，作為全球第二大經(jīng)濟體和制造業(yè)大國，近年來中國液壓行業(yè)產(chǎn)值穩(wěn)步增長，市場空間廣闊。

據(jù)液壓行業(yè)“十三五”專業(yè)發(fā)展規(guī)劃，“十三五”期間，國內(nèi)液壓銷售額年均增長不低于6。

據(jù)中國液壓氣動密封件工業(yè)協(xié)會不完全統(tǒng)計，2017年液壓行業(yè)實現(xiàn)工業(yè)總產(chǎn)值554億元，同比增長7.9。

據(jù)中國液壓氣動密封工業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，其重點聯(lián)系企業(yè)2017 年的液壓產(chǎn)品價值量，按照液壓元件產(chǎn)品分類，液壓油缸和液壓泵在液壓元件中市場規(guī)模占比最高。作為液壓系統(tǒng)的核心元件，液壓油缸的技術(shù)難度大、產(chǎn)品附加值高、價值占比也較高。國內(nèi)液壓系統(tǒng)中，液壓油缸產(chǎn)品生產(chǎn)價值在全部液壓產(chǎn)品中占比為34.9，以2017年554億元左右的工業(yè)總產(chǎn)值測算，液壓油缸市場規(guī)模約達193.35億元。

據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，中國液壓工業(yè)總產(chǎn)值從2009年的269億元增長到2014年的488億元，年均復(fù)合增長率達到12.65。此后行業(yè)保持一定速度的穩(wěn)定增長，2018年液壓工業(yè)總產(chǎn)值達到594億元。

此外，從產(chǎn)品技術(shù)水平看，目前國內(nèi)高性能液壓元件國產(chǎn)化率依然較低，具有較大的進口替代空間。

據(jù)中國液壓氣動密封件工業(yè)協(xié)會及新時代證券研究所的統(tǒng)計整理，近年來，國內(nèi)液壓元器件龍頭企業(yè)逐步實現(xiàn)了部分進口產(chǎn)品的國產(chǎn)化替代，外資液壓元件廠商的市場份額下降。行業(yè)進口金額從2011年的約合人民幣216億元減少至2016年的約合人民幣108億元。

對此，萬通液壓也在推進液壓行業(yè)高新領(lǐng)域的研發(fā)和應(yīng)用。

目前，萬通液壓已經(jīng)成為山東省經(jīng)濟和信息化委員會認定的山東省認定企業(yè)技術(shù)中心、山東省科學(xué)技術(shù)廳認證的山東省特種液壓油缸工程技術(shù)研究中心及山東省院士工作站、并與山東科技大學(xué)合作設(shè)立產(chǎn)學(xué)研基地，致力于液壓行業(yè)高新領(lǐng)域的研發(fā)和應(yīng)用。

從產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)鏈上下游情況來看，萬通液壓的下游行業(yè)涉及的行業(yè)較多，覆蓋面較廣。

而油氣彈簧作為油氣懸架系統(tǒng)的核心構(gòu)件，其下游行業(yè)主要是特種車和工程機械領(lǐng)域，目前以非公路礦用車、多橋重型運輸車等軍用車輛、半掛車為主，也有部分自動牽引車AGV和除雪車的需求。

從主要產(chǎn)品產(chǎn)銷情況和收入構(gòu)成來看，萬通液壓重點發(fā)展的第三類核心產(chǎn)品油氣彈簧，實現(xiàn)了營業(yè)收入占比和產(chǎn)銷量的增長。

2017-2019年，萬通液壓油氣彈簧產(chǎn)量分別為166只、287只、349只;同期，萬通液壓油氣彈簧銷量分別為147只、139只、198只。

由于國內(nèi)的油氣彈簧及油氣懸架系統(tǒng)起步較晚，隨著技術(shù)的進一步發(fā)展和以國產(chǎn)替代進口的趨勢，油氣彈簧的應(yīng)用范圍將持續(xù)擴大，并會向商用車領(lǐng)域橫向拓展。未來萬通液壓的油氣彈簧產(chǎn)品營收及產(chǎn)銷量或會有更大的提升空間。

　　三、經(jīng)營凈現(xiàn)金流保持增長，資產(chǎn)負債率低于同行均值

近年來，萬通液壓的凈利潤波動增長，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額整體呈增長趨勢。

據(jù)Choice數(shù)據(jù)，2017-2019年，萬通液壓的營業(yè)收入分別為2.46億元、3.69億元、3.14億元，2018-2019年分別同比增長50.15和-14.97;同期，萬通液壓的凈利潤分別為0.27億元、0.43億元、0.41億元，2018-2019年分別同比增長58.61和-5.42。根據(jù)《金基研》分析，2019年自卸車細分行業(yè)出現(xiàn)增速放緩和下游需求減少，而萬通液壓在宏觀經(jīng)濟去杠桿背景下，主動放棄部分資信狀況較差的訂單，雖然營收和凈利出現(xiàn)一定程度下滑，但大大降低了客戶回款風(fēng)險。

到了2020年1-6月，萬通液壓的營業(yè)收入為1.47億元，同比增長-1.96;同期，萬通液壓的凈利潤為0.26億元，同比增長45.58。

2017-2019年及2020年1-6月，萬通液壓的經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-0.03億元、0.33億元、0.38億元、0.07億元。

2017-2019年，萬通液壓的銷售毛利率分別為28.6、28.1、27.05，近年來毛利率穩(wěn)定。

觀其資產(chǎn)負債率的情況，萬通液壓近年來的資產(chǎn)負債率低于同行業(yè)均值。

2017-2019年，萬通液壓的資產(chǎn)負債率分別為44.58、34.61、25.46。

同期，同行業(yè)可比公司恒立液壓的資產(chǎn)負債率分別為37.08、37.08、33.38;艾迪精密的資產(chǎn)負債率分別為14.1、39.41、24.82;威博液壓的資產(chǎn)負債率分別為33.06、31.96、33.3;維克液壓的資產(chǎn)負債率分別為45.93、45.92、47.32;長齡液壓的資產(chǎn)負債率分別為34.07、30、22.28。

2017-2019年，上述五家同行業(yè)可比公司資產(chǎn)負債率的平均值，分別為32.85、36.87、32.22。

　　四、前五大客戶合作關(guān)系穩(wěn)定，客戶資源優(yōu)質(zhì)

2017-2019年，萬通液壓的前五大客戶多為已經(jīng)合作了10年左右的客戶，其客戶的合作關(guān)系穩(wěn)定。

2017-2019年，萬通液壓對前五名客戶的銷售收入分別為1.56億元、2.21億元、2.17億元，占萬通液壓當期營業(yè)收入總額的比例分別為63.54、59.83、69.25。

萬通液壓對前五名客戶的銷售收入占比相對較高，但不存在單一客戶銷售收入占比超過50的情形，不構(gòu)成對單一客戶的重大依賴。

此外，萬通液壓主要客戶的經(jīng)營情況良好，其與下游行業(yè)龍頭建立了密切的業(yè)務(wù)關(guān)系，眾多的優(yōu)質(zhì)客戶群為其建立了明顯的先發(fā)優(yōu)勢。在此基礎(chǔ)上，萬通液壓加強新客戶開拓力度，以進一步擴大市場影響力。

其中，萬通液壓自卸車專用油缸和機械裝備用油缸主要客戶經(jīng)營時間較長且資本實力雄厚，其中不乏細分行業(yè)龍頭企業(yè)。

且萬通液壓自卸車專用油缸前五大客戶包括，始終保持在中國專用車行業(yè)排頭兵的地位的三河市新宏昌專用車有限公司，新宏昌重工集團建設(shè)的又一大型汽車改裝基地的河北宏昌天馬專用車有限公司，入選河南省第一批先進制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)融合試點單位的河南駿通車輛有限公司，目前國內(nèi)最大的專用汽車企業(yè)集團之一的中集車輛集團股份有限公司等。

而萬通液壓機械裝備用油缸前五大客戶中，有4家系2019年中國煤炭機械工業(yè)50強企業(yè)以下簡稱“50強”，其中便包括了50強榜單第4名的鄭煤機集團股份有限公司。油氣彈簧領(lǐng)域，萬通液壓與中航科技旗下企業(yè)也保持著良好業(yè)務(wù)關(guān)系。

　　五、核心技術(shù)產(chǎn)品收入占比逾九成，研發(fā)創(chuàng)新實力凸顯

自設(shè)立之初，萬通液壓就將技術(shù)創(chuàng)新作為業(yè)務(wù)發(fā)展的根本推動力量，不斷研發(fā)新產(chǎn)品，不斷提升老產(chǎn)品加工工藝，堅持自主創(chuàng)新原則，其產(chǎn)品的核心技術(shù)均系自主開發(fā)。

截至2020年9月17日，萬通液壓已擁有32項專利，其中發(fā)明專利7項、實用新型專利24項、外觀設(shè)計專利1項。

研發(fā)費用投入方面，萬通液壓的研發(fā)費用率保持較高水平，占比略高于同行業(yè)可比公司平均水平。

2017-2019年，萬通液壓的研發(fā)費用率分別為4.46、4.14、4.12。

同期，同行業(yè)可比公司恒立液壓的研發(fā)費用率分別為4.47、4.08、4.47;艾迪精密的研發(fā)費用率分別為3.89、3.95、3.72;威博液壓的研發(fā)費用率分別為4.54、4.93、4.35;維克液壓的研發(fā)費用率分別為4.43、4.62、3.38;長齡液壓的研發(fā)費用率分別為3.16、3.52、3.5。

2017-2019年，上述五家同行業(yè)可比公司研發(fā)費用率的平均值，分別為4.1、4.22、3.89。

不斷研發(fā)新產(chǎn)品的萬通液壓，目前掌握與生產(chǎn)經(jīng)營相關(guān)的主要核心技術(shù)已達十項，包括冷拔工藝技術(shù)、密封結(jié)構(gòu)優(yōu)化技術(shù)、冷拔管校直技術(shù)等核心技術(shù)。且萬通液壓核心技術(shù)產(chǎn)品收入占營業(yè)收入的比例逾九成。

2017-2019年，萬通液壓的核心技術(shù)產(chǎn)品收入分別為2.33億元、3.57億元、3.07億元，占營業(yè)收入比例分別為94.93、96.83、97.74。

萬通液壓致力于液壓行業(yè)高端領(lǐng)域的研發(fā)和應(yīng)用，先后被認定為高新技術(shù)企業(yè)、省級創(chuàng)新型企業(yè)、品牌建設(shè)典范企業(yè)、專利建設(shè)示范企業(yè)。與北京理工大學(xué)等高校合作，具備較高水平的研發(fā)隊伍，建立了比較完善的油氣懸架科研軟硬件設(shè)施，具有較高技術(shù)水平。

一個企業(yè)的創(chuàng)新能力，離不開管理層的素質(zhì)和管理能力。

觀其董監(jiān)高的情況，萬通液壓的董監(jiān)高共有11人，大專及大專以上學(xué)歷占比達90.91。其中，董監(jiān)高中有4人分別擁有經(jīng)濟師、會計師類資質(zhì)。

具體來看，王萬法，萬通液壓董事長，本科學(xué)歷，高級經(jīng)濟師;王剛，萬通液壓董事、總經(jīng)理，研究生學(xué)歷，中級經(jīng)濟師;景傳明，萬通液壓董事、副總經(jīng)理，中專學(xué)歷;顧亮，萬通液壓獨立董事，博士學(xué)歷，曾就職于北京理工大學(xué)，職業(yè)領(lǐng)域為機械工程，任教授、所長、研究生培養(yǎng)處處長、博士生導(dǎo)師;李美文，萬通液壓獨立董事，本科學(xué)歷，注冊會計師。

蘇金杰，萬通液壓監(jiān)事會主席，大專學(xué)歷;梅秀香，萬通液壓監(jiān)事，大專學(xué)歷;陳光，萬通液壓監(jiān)事，研究生學(xué)歷;

于善利，萬通液壓總經(jīng)理助理，大專學(xué)歷;崔飛龍，萬通液壓總經(jīng)理助理，大專學(xué)歷;厲建慧，萬通液壓董事會秘書、財務(wù)負責(zé)人，本科學(xué)歷。

優(yōu)秀技術(shù)水平離不開較高水平的研發(fā)隊伍。一方面，萬通液壓有核心技術(shù)人員為其提供科研成果;另一方面，萬通液壓研發(fā)人員數(shù)量相對穩(wěn)定。

觀其核心技術(shù)人員情況，截至2020年3月31日，萬通液壓共有3名核心技術(shù)人員，分別為于善利、毛波、馮緒良，三人分別取得了7項、6項、8項專利，此外，馮緒良還取得1項科技成果。

2017-2019年，研發(fā)人員作為萬通液壓重要的員工類型之一，其數(shù)量保持穩(wěn)定，分別為48人、48人、46人，占其員工總數(shù)比例分別為13.04、12.31、12.89。

此外，萬通液壓具備深厚的技術(shù)實力、豐富的研發(fā)經(jīng)驗。

截至2020年3月31日，萬通液壓現(xiàn)有技術(shù)人員 49 人，并與北京理工大學(xué)、河南科技大學(xué)、青島科技大學(xué)等高校開展密切合作，擁有一支專業(yè)技術(shù)隊伍，為技術(shù)的研發(fā)創(chuàng)新提供強有力支撐。因此，萬通液壓深厚的技術(shù)實力、豐富的研發(fā)經(jīng)驗、穩(wěn)定的核心技術(shù)研發(fā)人員為公司研發(fā)項目的順利實施奠定了良好基礎(chǔ)。

募集資金到位后，隨著募投項目建設(shè)投產(chǎn)和產(chǎn)能逐漸釋放，同時研發(fā)中心項目建成投入使用后，創(chuàng)新驅(qū)動成長，或?qū)槿f通液壓帶來更大的發(fā)展機遇，提升市場份額和行業(yè)地位。

而根據(jù)指導(dǎo)政策，在精選層掛牌滿一年，符合證券法上市條件和交易所相關(guān)規(guī)定的新三板公司，可以直接向交易所申請轉(zhuǎn)板上市。萬通液壓在精選層順利掛牌后，“曲線”上市只是時間問題。