?　　4月10日晚間,藍思科技(300433)發(fā)布了定增預案公告,預計非公開發(fā)行13億股,募集不超過150億元資金,主要用于車載玻璃及大尺寸功能面板建設(42.5億元)、3D觸控功能面板和生產(chǎn)配套設施建設項目(53.8億元)、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)應用項目(20.9億元)等項目。

　　定增消息發(fā)布后,市場上出現(xiàn)兩種觀點,一種觀點認為,目前受全球疫情沖擊影響,盲目擴張產(chǎn)能,一旦需求跟不上,業(yè)績無法充分釋放。另一種觀點認為,隨著5G時代到來,智能汽車產(chǎn)業(yè)鏈將迎來重大機遇,此時加碼智能汽車配件產(chǎn)業(yè)正合適。

　　這次定增預案引發(fā)熱議,部分原因是特殊的市場背景。新冠疫情對大部分上市公司一季度業(yè)績產(chǎn)生重大影響,A股市場整體低位徘徊。這種市場行情下,出于對未來經(jīng)濟形勢的擔憂,各路資金競相擁抱確定性的投資機會,而對不確定性投資機會充滿憂慮,這也是為什么藍思科技拋出150億定增方案后,市場用跌停來回應。因為市場認為這個定增方案帶來的是不確定性,特殊的市場環(huán)境下,不確定性就等價于風險。

　　但是,不確定性與風險有本質(zhì)區(qū)別,我們嘗試揭開層層不確定性,看此次定增方案究竟是利還是弊。

　　問題一:藍思科技此前三次募投擴產(chǎn),效果究竟如何?

　　對此次定增預案持否定觀點的投資者認為,主要是因為藍思科技前三次募資投后,其盈利并不穩(wěn)定,進而質(zhì)疑藍思科技的經(jīng)營能力。我們不妨來盤點一下藍思科技前三次募資情況及經(jīng)營結(jié)果。

　　2015年3月18日,藍思科技IPO募資15.49億元,用于中小尺寸觸控功能玻璃面板技改項目和大尺寸觸控功能玻璃面板建設項目。其中,中小尺寸觸控功能玻璃面板技改項目投入募集資金7.38億元,大尺寸觸控功能玻璃面板建設項目投入募集資金7.68億元。

　　2016年4月20日,藍思科技非公開發(fā)行募資31.12億元。此次定增用于藍寶石生產(chǎn)及智能終端應用項目、3D曲面玻璃生產(chǎn)項目,以及用于補充流動資金。其中,藍寶石生產(chǎn)及智能終端應用項目投入募集資金21億元,3D曲面玻璃生產(chǎn)項目投入募集資金10.1億元。

　　2017年12月5日,藍思科技發(fā)布公告正式啟動可轉(zhuǎn)債發(fā)行,發(fā)行面值總額48億元,募集資金將用于消費電子產(chǎn)品外觀防護玻璃建設項目和視窗防護玻璃建設項目。其中,消費電子產(chǎn)品外觀防護玻璃建設項目投入募集資金33.7億元,視窗防護玻璃建設項目投入募集資金13.9億元。截至2020年2月7日,藍思可轉(zhuǎn)債停止交易,除了少量強贖部分,近48億的可轉(zhuǎn)債全部完成轉(zhuǎn)股。

　　藍思科技歷次募投項目效益詳情

　　項目名稱項目達到預定可使用狀態(tài)日期年度實現(xiàn)效益年度承諾效益

　　2014年2015年2016年2017年2018年2019年

　　中小尺寸觸控功能玻璃面板技改項目2013年12月31日7.2億4.4億5億6.9億5.6億2.3億8.2億

　　大尺寸觸控功能玻璃面板建設項目2015年4月1日10.7億2.5億1.1億3.1億3.9億

　　藍寶石生產(chǎn)及智能終端應用項目2018年7月1日4.3億11.2億

　　3D曲面玻璃生產(chǎn)項目2017年6月1日3.5億7.5億6.8億

　　消費電子產(chǎn)品外觀防護玻璃建設項目2018年8月31日10.7億9.4億

　　視窗防護玻璃建設項目2019年6月30日3.5億

　　資料來源:公司公告

　　中小尺寸觸控功能玻璃面板技改項目于2013年12月31日投產(chǎn),累計產(chǎn)能利用率為94.48%。該項目年度承諾效益為8.2億元,截至2019年,累計實現(xiàn)效益39.3億元。由于產(chǎn)品加工難度不斷提高,導致制造成本增加,該項目累計實現(xiàn)效益低于原計劃效益。

　　大尺寸觸控功能玻璃面板建設項目于2015年4月1日投產(chǎn),原投資總額為18.5億元,年度承諾效益為6.9億元,調(diào)整后投資總額為10.5億元,調(diào)整投資總額后的年度承諾效益為3.9億元。該項目累計產(chǎn)能利用率為85.92%,2016-2019年平均年度實現(xiàn)效益為4.35億元,高于年度承諾效益3.9億元,累計實現(xiàn)效益高于原計劃效益。

　　藍寶石生產(chǎn)及智能終端應用項目于2018年7月1日投產(chǎn),累計產(chǎn)能利用率為88.78%。該項目2019年的效益為4.3億元,低于預期的年凈利潤11.1億元,主要原因是下游智能可穿戴設備市場需求低于預期。

　　3D曲面玻璃生產(chǎn)項目于2017年6月1日投產(chǎn),建成后第一年達到80%的生產(chǎn)能力,累計產(chǎn)能利用率為92.35%。該項目的預期年凈利潤為6.8億元,2018年實際效益為3.5億元,2019年實際效益為7.5億元,2018年實現(xiàn)效益低于承諾效益,2019年實現(xiàn)的效益超過承諾效益。2018年低于預期,主要原因是3D曲面玻璃在高端安卓系列手機上大量應用晚于原預計時間,但目前項目效益已經(jīng)達到原計劃效益。

　　消費電子產(chǎn)品外觀防護玻璃建設項目于2018年8月31日投產(chǎn),累計產(chǎn)能利用率為90.03%。該項目2019年實現(xiàn)效益10.7億元,超過了年度承諾效益。該項目邊建設邊投產(chǎn),達產(chǎn)后實現(xiàn)效益已達到原計劃效益。

　　視窗防護玻璃建設項目于2019年6月30日投產(chǎn),累計產(chǎn)能利用率為85.64%。視窗防護玻璃建設項目不適用判斷是否達到預期效益。

　　綜上所述,中小尺寸觸控功能玻璃面板技改項目和藍寶石生產(chǎn)及智能終端應用項目,這兩個項目實現(xiàn)效益不及原計劃預期。大尺寸觸控功能玻璃面板建設項目、3D曲面玻璃生產(chǎn)項目和消費電子產(chǎn)品外觀防護玻璃建設項目,這三個項目實現(xiàn)效益高于原計劃效益。而視窗防護玻璃建設項目不適用判斷是否達到預期效益。公司已融資投產(chǎn)的5個項目,都實現(xiàn)了正效益,累計產(chǎn)能利用率都高于85%,其中3個項目實現(xiàn)效益高于原計劃效益,說明公司募投項目高于預期率至少達60%。

　　因此,藍思科技歷史上的募投項目,整體效益還是達到預期效益的,并非投資者想象中存在決策失誤。而且,在持續(xù)產(chǎn)能擴張的過程中,藍思科技的競爭力得到提升,行業(yè)中的地位也得到鞏固。

　　問題二:藍思科技的經(jīng)營質(zhì)量究竟如何?

　　我們再來挖一挖藍思科技近年來的經(jīng)營數(shù)據(jù),多維度考察其經(jīng)營業(yè)績。

　　1)營收、利潤大幅增長。2015年公司營業(yè)總收入為172.27億元,2019年增長到302.58億元,2015-2019年公司營業(yè)總收入年復合增長率達15.1%。2015年公司歸母凈利潤為15.43億元,2019年公司歸母凈利潤為24.69億元,2015-2019年公司歸母凈利潤年復合增長率達12.5%。公司的營收和歸母凈利潤保持較高的增長水平。

　　2)期間費用控制成果明顯。2016年公司的銷售費用率達到高點2.57%,隨著公司加強公司運營管理,控制期間費用,到2019年,公司的銷售費用率下降至1.45%。公司的管理費用率也于2016年達到高點15.23%,到2019年年末,公司的管理費用率下降至6%。這說明藍思科技并不依賴強銷售推廣,營業(yè)收入增長不需要通過銷售費用增長來拉動,同時隨著公司規(guī)模壯大,行業(yè)地位得到廣泛認可,銷售費用率可以穩(wěn)步下降。

　　3)公司盈利質(zhì)量較高。2015年至2019年公司的凈現(xiàn)比平均都在2倍以上,說明公司的凈利潤都是真金白銀。一方面原因是高固定資產(chǎn)比例,高額的折舊攤銷屬于非付現(xiàn)成本,另一方面原因是公司對上游供應商話語權(quán)較強,應付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)較長。

　　2015-2019年藍思科技凈現(xiàn)比情況

　　20152016201720182019合計

　　經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流(億元)34.2033.8041.7048.7072.50230.9

　　凈利潤(億元)15.4012.0020.206.0024.3077.9

　　凈現(xiàn)比2.222.822.068.122.982.96

　　數(shù)據(jù)來源:公司公告

　　4)存貨管理效率高。2017-2019年藍思科技的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為43.9天、41.7天和47.5天,可比公司的平均存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為84.4天、88.1天和96.9天,藍思科技的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)遠低于行業(yè)平均水平,說明公司存貨管理效率要明顯高于可比公司,存貨占款較小,提高了公司的資金利用效率。

　　可比公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)

　　證券名稱20152016201720182019

　　三環(huán)集團71.682.1117.1139.1172.9

　　順絡電子87.477.888.397.8101.9

　　立訊精密61.560.555.252.244.7

　　長盈精密110.6120.7117.7109.6117.3

　　藍思科技54.561.343.941.747.5

　　平均值77.180.584.488.196.9

　　資料來源:上市公司年報季報

　　5)產(chǎn)能持續(xù)充實。2014年藍思科技的固定資產(chǎn)合計94.5億元,到2019年已經(jīng)增長到240億元,2015-2019年藍思科技固定資產(chǎn)年復合增長率達20.5%。正是因為公司對新技術(shù)的投入,量產(chǎn)能力的建設,才贏得了越來越多大客戶的信賴,與大客戶的合作關(guān)系也越來越緊密?？萍计髽I(yè)發(fā)展需要通過研發(fā)提升自己的核心競爭力,也需要通過擴張來強化自己的行業(yè)地位,藍思科技正是靠著持續(xù)研發(fā)投入和產(chǎn)能擴張,才奠定了自己在消費電子細分行業(yè)的龍頭地位。

　　資料來源:公司年報

　　綜上所述,藍思科技無論是經(jīng)營業(yè)績還是經(jīng)營質(zhì)量,可以說都是可圈可點。而且,這種行業(yè)龍頭卡位、競爭壁壘的建設,將拉開與競爭者的距離,為未來業(yè)績持續(xù)釋放打下基礎。

　　問題三:藍思科技為什么要實施此次定增?

　　即便藍思科技在經(jīng)營業(yè)績上可圈可點,但就能夠高枕無憂了嗎?這就涉及到要展開分析藍思科技為什么要實施這次定增。

　　1)短期債務壓力大。消費電子行業(yè)發(fā)展的速度太快,各種技術(shù)與工藝進步非?？?藍思科技能成長為手機視窗與防護玻璃龍頭,持續(xù)的研發(fā)投入和產(chǎn)能擴張是必不可少的。這也決定了藍思科技是重資產(chǎn)公司,2019年末,藍思科技固定資產(chǎn)余額高達240億元,占總資產(chǎn)的比例超51%。重資產(chǎn)公司通常需要不斷投入資金進行添置、維護、更新升級生產(chǎn)設備。同時藍思科技近年來持續(xù)擴展,所以金需求非常大。

　　2019年年末公司資產(chǎn)負債率為52.29%,而2016年末只有40.87%。2019年年末有息負債合計超124.6億元,而2016年年末只有45.89億元,不到3年的時間,有息負債增加了將近3倍。截至2019年年末,藍思科技的短期有息負債余額達90.8億元,同期賬面貨幣資金僅有56.7億元,可見其短期償債壓力較大。

　　2015-2019年藍思科技資產(chǎn)負債率及帶息負債比率情況

　　20152016201720182019

　　資產(chǎn)負債率49.09%40.87%52.98%60.39%52.29%

　　帶息負債比率58.12%47.17%59.30%62.49%50.67%

　　資料來源:公司公告

　　數(shù)據(jù)來源:公司年報

　　2)部分消費電子零部件產(chǎn)能不能滿足市場需求。在與投資者交流活動中,藍思科技回應:現(xiàn)階段,公司產(chǎn)能已全面恢復,因新增需求的產(chǎn)能提升工作也在持續(xù)進行中,行業(yè)一、二季度訂單資源進一步向公司大幅集中,前三季度的訂單持續(xù)充足,需求旺盛。藍思科技公告,預計2020年1-3月歸屬上市公司股東的凈利潤8.79億至8.84億,去年同期為虧損0.97億元,實現(xiàn)大幅扭虧為盈,同比變動達1006.59%至1011.75%。不難發(fā)現(xiàn),目前藍思科技訂單充足,需求旺盛,部分消費電子零部件產(chǎn)能不能滿足市場需求,如3D觸控面板。

　　這主要是因為5G技術(shù)的落地,隨著5G技術(shù)的成熟,從智能手機、智能穿戴、智能家居、智能汽車、工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)等行業(yè)發(fā)展浪潮持續(xù)涌現(xiàn)。5G、AI、AR/VR、IoT技術(shù)的進步及應用范圍的拓展,不斷有新產(chǎn)品面世,對消費電子零部件提出新的要求。

　　3)全球智能手機市場出貨量增速趨緩,需要尋找新的利潤增長點。全球智能手機出貨量在2017年達到高點,共計15.07億臺,到2019年時全球智能手機出貨量已經(jīng)放緩至14.13億臺。根據(jù)中信證券預測,2020年受新冠病毒疫情影響,全球智能手機市場第一季度下滑10%-15%,第二季度下滑30%-40%,三四季度有望逐步恢復,預計全年下滑10%-15%。在智能手機出貨量放緩的背景下,公司的產(chǎn)能利用率一旦下滑,就會造成業(yè)績巨幅下降,為了平滑劇烈的業(yè)績波動,也需要公司加碼新業(yè)務。

　　資料來源:同花順I(yè)FIND

　　IDC預測,2019年5G手機銷量預估只有670萬臺,占整體智能手機市場僅0.5%,4G手機依然以13.3億臺的銷量,占有95.4%的市占率。不過,5G手機的成長速度在未來4年要比3G、4G手機都要快得多。也就是到了2023年之際,5G手機就可以達到4億臺,市場占有率提升到26%,也就是4臺手機中就有1臺是5G手機。只不過,那時候4G手機還會是主流,11億臺的全年銷量,依然占有71.7%的比率。根據(jù)IDC預測,隨著5G手機升級換代需求的不斷釋放,2020-2023年,全球智能手機出貨量的年復合增長率維持在低個位數(shù)的增速。全球智能手機出貨量增速趨緩,公司的手機視窗與防護玻璃業(yè)務營收增速將在無形之中存在著一個天花板。

　　資料來源:IDC

　　可見,現(xiàn)在的藍思科技并不能憑借著自己消費電子細分行業(yè)龍頭的地位而高枕無憂,藍思科技需要新的業(yè)績增長點。正是在這樣的背景下,藍思科技拋出了150億定增預案,決定加碼消費電子零部件鞏固行業(yè)地位,加碼智能汽車配件開拓新的業(yè)績增長點。

　　因為產(chǎn)能不足加碼消費電子零部件的3D觸控面板是可以理解的,但是加碼智能汽車配件遭到投資者的質(zhì)疑,畢竟消費電子配件是公司傳統(tǒng)強勢業(yè)務,而智能汽車配件領域藍思科技是個新兵。市場內(nèi)資深投資者,對于上市公司介入新業(yè)務一般是持有負面態(tài)度的,因為通常介入新業(yè)務的公司都是原來的主營業(yè)務遭遇嚴重瓶頸了,勉強介入新業(yè)務賭一把。通常并購來的新業(yè)務是沒有核心競爭力的,因為錢是很難買來核心技術(shù)和工藝的,即使買到了核心的技術(shù)和工藝,通常成本會非常高。

　　但藍思科技在智能汽車配件領域是靠著自己的積累發(fā)展起來的,并不是盲目并購或收購過來的,從手機屏到車載智能中控屏是一種自然的延伸,且藍思科技在智能汽車配件領域已經(jīng)具備很強的競爭力了,公司已經(jīng)成為特斯拉一級供應商,所以藍思科技加碼智能汽車配件,是準備充分的情況下做出的決策。

　　投資者或許疑惑,智能汽車配件市場規(guī)模增速有保障嗎?智能汽車配件中控屏能否成長公司未來業(yè)績增長點?

　　問題四:智能汽車配件會成為公司新的業(yè)績增長點嗎?

　　智能汽車中控屏需求增速較高。智能汽車用戶對屏幕交互要求提高,車載顯示呈現(xiàn)出觸控、大屏、高清的趨勢。目前車載顯示技術(shù)的主流為TFT-LCD,TFT-LCD顯示面板具備低成本、低功耗、長壽面及技術(shù)成熟等優(yōu)勢。根據(jù)IHS Markit統(tǒng)計,2018年全球汽車用TFT-LCD出貨量占比最高的是中控屏,出貨量約0.8億片,占總出貨量比重的48%。

　　2009年全球車載TFT-LCD面板出貨量為0.18億片,2018年全球車載TFT-LCD面板出貨達到了1.62億片,同比增長9.46%,2010-2018年全球車載TFT-LCD面板出貨量年復合增長率達27.6%。根據(jù)IHS Markit預測2017-2025年,全球車載TFT-LCD面板出貨量年復合增長率7%。

　　資料來源:IHS Markit 資料來源:IHS Markit

　　車載面板產(chǎn)品相較手機面板單價更高,在車載顯示面板出貨量不及手機面板出貨量的10%的情況下,車載顯示面板市場規(guī)模僅次于手機顯示面板市場規(guī)模。Global Market Insights 預測2019年全球汽車顯示屏市場規(guī)模約為150億美元,2025年有望增長至300億美元,2020-2025年年復合增長率達12%。根據(jù)智研咨詢數(shù)據(jù),2016年中控屏市場規(guī)模280.82億元,2020年預計中控屏市場規(guī)模達624.59億元,2017-2020年中控屏市場規(guī)模年復合增長率達22.1%。

　　資料來源:Global Market Insights 資料來源:智研咨詢

　　截至2019年,我國新能源汽車的銷售滲透率為4.7%,新能源汽車的銷售滲透率有望在未來兩到三年內(nèi)達到10%,迎來行業(yè)爆發(fā)性增長的拐點。從個人電腦、智能手機等行業(yè)的發(fā)展經(jīng)驗判斷,一般新技術(shù)沖擊傳統(tǒng)產(chǎn)品,滲透率達到10%以后會開始高速增長,智能汽車銷量持續(xù)快速增長,智能汽車滲透率提高,中控屏銷量在車載顯示銷量的占比會提高,預計2020-2025年車載顯示的市場規(guī)模年復合增長率達12%,同期中控屏市場規(guī)模年復合增長率達20%。

　　資料來源:EV Sales,中汽協(xié)

　　藍思科技作為特斯拉一級供應商,在Model3等多款暢銷車型的中控屏與外觀功能件的玻璃、觸控、貼合及整件組裝等業(yè)務的大份額訂單的持續(xù)落地。Model3已經(jīng)成為特斯拉最暢銷車型,截止2019Q4,Model3銷量占特斯拉全部車型銷量的83%。特斯拉上海工廠一期投產(chǎn)15萬輛Model3產(chǎn)能,全部規(guī)劃產(chǎn)能合計50萬輛。目前國產(chǎn)Model3的零件本地化率為30%,到2020年年中將達到70%,年底則實現(xiàn)100%的本地化率。隨著特斯拉上海工廠國產(chǎn)Model3的零件本土化率提高和特斯拉的持續(xù)熱賣,藍思科技的中控屏訂單增速預計會高于中控屏市場規(guī)模增速。

　　特斯拉工廠分布及工廠情況

　　資料來源:國盛證券

　　行文至此,我們不難得出結(jié)論:藍思科技此次定增,對于鞏固其消費電子配件行業(yè)中的地位意義非凡,對于未來業(yè)績增長影響同樣深遠。短期壓力非?？陀^,一是短期償債壓力,二是公司目前消費電子產(chǎn)能存在結(jié)構(gòu)性不能滿足市場需求的情況;中長期壓力是公司未來業(yè)績能否持續(xù)增長,智能汽車配件這個新的業(yè)績增長點被寄予厚望。

　　此次定增能否帶來預期的良好績效?從歷史來看,藍思科技是具備“成功”基因的,比如,公司與蘋果手機長期的戰(zhàn)略合作;比如,公司成長為智能手機配件細分龍頭,客戶囊括蘋果、華為、OPPO、小米、vivo等巨頭;再比如,公司成功成為特斯拉一級供應商。這些戰(zhàn)果,沒有一連串的偶然,更多是管理團隊30余年深耕行業(yè)的必然。