9-10月是港股的年報(bào)/半年報(bào)披露業(yè)績(jī)時(shí)期，受疫情最直接影響的影視文娛行業(yè)，業(yè)績(jī)普遍受到巨大沖擊，以影院運(yùn)營(yíng)及電影制作為主營(yíng)業(yè)務(wù)的港股上市公司，比如貓眼、IMAX CHINA、保利文化、橙天嘉禾等，業(yè)績(jī)同比跌幅巨大。其中像貓眼娛樂(lè)1896.HK主營(yíng)業(yè)務(wù)為在線(xiàn)電影票務(wù)的，半年報(bào)虧損近4.7億港元。

同樣是有影院業(yè)務(wù)的傳遞娛樂(lè)1326.HK，在最近披露的年報(bào)數(shù)據(jù)中，恰巧因?yàn)樘崆安季趾蛢?yōu)化了業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，從而“避險(xiǎn)”了影院業(yè)務(wù)所帶來(lái)的巨大損失。而這樣的布局背后，是一個(gè)兩年前通過(guò)“借殼”重組、快速并購(gòu)擴(kuò)張，以及背后老板極具“先見(jiàn)之明”低調(diào)布局的資本運(yùn)作故事。

從資本運(yùn)作的角度來(lái)解讀傳遞娛樂(lè)1326.HK，有幾個(gè)核心點(diǎn)值得關(guān)注和借鑒的：

1》 “借殼”后，快速并購(gòu)網(wǎng)劇網(wǎng)綜制作業(yè)務(wù)，加大利潤(rùn)貢獻(xiàn)比例，彌補(bǔ)了原有影院業(yè)務(wù)在疫情下的巨大影響?？梢哉f(shuō)背后老板資本運(yùn)作做的快、準(zhǔn)、“狠”。

2》 收購(gòu)的制作團(tuán)隊(duì)—厚海文化，在今年拿下愛(ài)奇藝S+級(jí)網(wǎng)劇，陣容達(dá)到明年的劇王地位。從選擇并購(gòu)標(biāo)的來(lái)看，老板“賭”對(duì)了團(tuán)隊(duì)，厚海文化的制作業(yè)務(wù)成為主要貢獻(xiàn)利潤(rùn)的板塊。

3》 實(shí)控人自帶的特殊背景，借殼后不靠講故事增發(fā)圈錢(qián)，大股東不減持，主要收購(gòu)資金都來(lái)源于大股東自有資金支持。這個(gè)和傳統(tǒng)借殼案例中，做市值講故事圈錢(qián)是截然不同的。

4》 “借殼”后并不改變業(yè)務(wù)性質(zhì)，就是真正意義的產(chǎn)業(yè)并購(gòu)重組。選“殼”選對(duì)了。

1 傳遞娛樂(lè)是誰(shuí)?背后老板又是誰(shuí)?

作為一家文娛影視業(yè)的上市公司，傳遞娛樂(lè)這個(gè)名字并非為人熟知。所以我們先來(lái)盤(pán)點(diǎn)幾個(gè)近期文娛行業(yè)的大熱搜，再來(lái)了解這家公司。

1. 今年8月19日，愛(ài)奇藝、孫儷官宣新劇《理想之城》開(kāi)機(jī)，這部劇從導(dǎo)演到演員的陣容是相當(dāng)之豪華，娘娘主演的劇，那必然是全年的劇王。

這部劇背后的出品方是傳遞娛樂(lè)和厚海文化傳遞娛樂(lè)的全資子公司。

2. 《理想之城》開(kāi)機(jī)儀式上出現(xiàn)了楊超越，這位Z世代流量小主，6月才官宣修改自己的身份為演員、歌手楊超越，這就馬上能和娘娘搭戲了?

傳遞娛樂(lè)去年9月就已公告，收購(gòu)了楊超越所在的經(jīng)紀(jì)公司聞瀾文化。楊超越現(xiàn)在是傳遞娛樂(lè)旗下藝人。

3. 過(guò)去一年時(shí)間，李一桐這個(gè)名字沒(méi)少上熱搜，從電視劇到電影，合作的都是頂尖級(jí)一線(xiàn)的男演員，抖音上還有個(gè)視頻專(zhuān)門(mén)八卦李一桐是什么背景;最近熱播大叔甜寵劇《我喜歡你》，刷爆了各個(gè)社交平臺(tái)，女主趙露思也是新生代流量小主。

李一桐、趙露思都是傳遞娛樂(lè)旗下藝人。

4. 今年4月，愛(ài)奇藝和傳遞娛樂(lè)的全資子公司成立合資公司，傳遞娛樂(lè)年報(bào)里披露，這家合資公司是以MCN紅人業(yè)務(wù)為主。不同于A股對(duì)于網(wǎng)紅題材的炒作，傳遞娛樂(lè)確實(shí)是相當(dāng)?shù)驼{(diào)，包括和愛(ài)奇藝的戰(zhàn)略合作，也沒(méi)有借題發(fā)揮去炒熱點(diǎn)。

信息來(lái)源：企查查

看完上面幾個(gè)熱點(diǎn)，大家對(duì)于傳遞娛樂(lè)的業(yè)務(wù)有了一些了解吧。而這家公司背后的大BOSS，就是富力地產(chǎn)二代張量。

張量涉足港股資本市場(chǎng)的歷史，要始于2012年在港股主板IPO的力量能源1277.HK，從名字上就能很清楚是富力系背景。隨后于2017年張量通過(guò)全資控股的境外架構(gòu) “借殼”天馬影視，后改名為現(xiàn)在的“傳遞娛樂(lè)”。J姐此篇要解析的正是開(kāi)篇提到的一系列熱點(diǎn)背后的這位低調(diào)老板，和他的傳遞娛樂(lè)資本運(yùn)作故事。

2 選“殼”天馬影視，成功第一步

前身天馬影視 – 主營(yíng)業(yè)務(wù)協(xié)同

傳遞娛樂(lè)的前身名為“天馬影視”，背后的老板是港股娛樂(lè)圈的前輩黃百鳴，對(duì)于85前出生的朋友們應(yīng)該不會(huì)陌生，黃百鳴曾經(jīng)主演的《開(kāi)心鬼》系列是90年代港片的經(jīng)典之作。

天馬娛樂(lè)于2012年在港股創(chuàng)業(yè)板IPO，上市兩年后于2015年1月，由創(chuàng)業(yè)板成功轉(zhuǎn)到了主板，更名為“天馬影視”。天馬影視的主營(yíng)業(yè)務(wù)分為兩塊，電影制作和影院放映業(yè)務(wù)，在上市初期，電影制作是主要收入構(gòu)成部分。從2015年開(kāi)始，黃百鳴不斷增加影院放映業(yè)務(wù)，在香港布局了5間電影院，2018年上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入有超過(guò)80來(lái)源于影院放映。

香港這種寸土寸金的地方，影院的地理位置，決定了票房收入的規(guī)模。截至2019年，香港共有電影院58家，其中港島租金最高影院數(shù)最少共16家，天馬影視的5家影院中有3家都分布在港島，另外2家分別在九龍和新界。其中九龍的Cinema City朗豪坊位于全香港人氣最旺地區(qū)-旺角中心。

Cinema City朗豪坊2017/2018財(cái)年票房收入在香港電影院中排名第一。

香港影院很多都是以租賃的方式，像萬(wàn)達(dá)這種自有房產(chǎn)做院線(xiàn)的并不多。黃百鳴的這5間影院，租約簽訂的時(shí)間都是在10年以上，外來(lái)人即使是有這個(gè)財(cái)力，也很難能夠談下來(lái)最核心區(qū)域的商鋪?zhàn)饧s。

2015年，也是天馬影視剛從創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)到主板這年，市場(chǎng)上便開(kāi)始有很多傳聞關(guān)于黃百鳴要出售股份，上市公司也做過(guò)信息披露，卻一直沒(méi)有確定買(mǎi)家。直至2017年10月，張量收購(gòu)了黃百鳴全部股份，成為了新控股股東。

“殼”價(jià)，值嗎?

2017年10月，天馬影視公告，黃百鳴、及其控股的主體，出售所持有的天馬影視58.71股份，買(mǎi)方身份就是張量。交易方案也是比較典型的港股收購(gòu)上市公司的方式：買(mǎi)老股+觸發(fā)全面要約。

上市公司控股權(quán)變更后，黃百鳴徹底退出，新股東張量持有上市公司70以上的股份，付出的總成本達(dá)5.86億港元。

關(guān)于殼價(jià)的問(wèn)題，J姐經(jīng)常收到私信咨詢(xún)，問(wèn)的很直接：“港股現(xiàn)在殼價(jià)多少?”這類(lèi)問(wèn)題很難用具體數(shù)值的方式去回答。前幾年市場(chǎng)上經(jīng)常有人說(shuō)，港股買(mǎi)殼殼價(jià)達(dá)3-4億港元了，其實(shí)這個(gè)是綜合一系列交易數(shù)據(jù)的平均值，能體現(xiàn)的就是一個(gè)時(shí)間段內(nèi)，發(fā)生的“借殼”交易對(duì)價(jià)較凈資產(chǎn)溢價(jià)后的數(shù)據(jù)。但是每個(gè)交易都是獨(dú)一無(wú)二的案例，不能一概而論的去比較。我們舉兩個(gè)小例子，來(lái)看看殼價(jià)這個(gè)問(wèn)題：

1. A上市公司，有土地、房產(chǎn)等固定資產(chǎn);B上市公司沒(méi)有固定資產(chǎn)，以輕資產(chǎn)為主的，這兩個(gè)市值都是較其凈資產(chǎn)溢價(jià)50，那么你覺(jué)得這個(gè)溢價(jià)針對(duì)哪家公司更值?同理，3-4億殼價(jià)怎么能一概而論所有上市公司呢?

2. 一家上市公司原有業(yè)務(wù)為紡織，借殼后，新股東要做醫(yī)療，這種主營(yíng)業(yè)務(wù)截然不同的方向，造成后續(xù)很難收購(gòu)新資產(chǎn)，老資產(chǎn)也難以剝離，無(wú)論做什么，都會(huì)被監(jiān)管機(jī)構(gòu)定義為借殼上市，按照新規(guī)36個(gè)月內(nèi)不能出售老資產(chǎn)，時(shí)間成本更高了。那么即使以一個(gè)比較低的溢價(jià)收購(gòu)這個(gè)上市公司，值得么?

回到天馬影視這個(gè)案例，數(shù)據(jù)上看似張量付出較高的溢價(jià)，值嗎?這個(gè)問(wèn)題暫且放在一邊，讓我們繼續(xù)看上市公司后續(xù)操作。

3“借殼”后，快速并購(gòu)擴(kuò)張

巧妙避險(xiǎn)老資產(chǎn)虧損

2017年12月完成全面要約，2018年4月更名上市公司為傳遞娛樂(lè)，天馬影視時(shí)代正式過(guò)去了。至此開(kāi)始，張量迅速的展開(kāi)了一系列并購(gòu)交易，轉(zhuǎn)型布局新業(yè)務(wù)，相比于其他借殼案例，這樣的速度和資金實(shí)力，確實(shí)凸顯了不一樣的魄力。

我們梳理一下借殼完成后，短短3年不到的時(shí)間里，新股東的布局：

收購(gòu)新生代影視制作公司，火速布局網(wǎng)綜網(wǎng)劇

2018年5月公告，收購(gòu)一家精品影視制作公司：厚海文化，估值4.5億人民幣，2018,2019年度對(duì)賭業(yè)績(jī)凈利潤(rùn)分別為4,000萬(wàn)、6,000萬(wàn)人民幣。

影視公司是輕資產(chǎn)類(lèi)，制作團(tuán)隊(duì)和產(chǎn)出的作品是估值的核心。當(dāng)時(shí)收購(gòu)時(shí)，厚海的創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)平均年齡都是80后，幾個(gè)創(chuàng)始人也都是業(yè)內(nèi)知名作品的制作人，以小而美的網(wǎng)劇網(wǎng)綜為主，但是沒(méi)有特別響亮的頭部劇作品。但是今天來(lái)看，厚海文化拿下了愛(ài)奇藝S+級(jí)自制劇，團(tuán)隊(duì)的整體價(jià)值后市可期。

除了股權(quán)收購(gòu)?fù)?，傳遞娛樂(lè)在娛樂(lè)資源運(yùn)作手段嫻熟，比如快速簽約新生代演員趙露思、李一桐等，以及高關(guān)注度編劇。

1.6億并購(gòu)楊超越簽約經(jīng)紀(jì)公司

這個(gè)是造成輿論最多的，原因就是楊超越流量大啊，公告一出，解讀為楊超越身價(jià)1.6億，其實(shí)懂得人看了公告就明白，這個(gè)支付對(duì)價(jià)不是給個(gè)人，是楊超越所在的公司聞瀾文化，除了楊超越以外，團(tuán)隊(duì)運(yùn)作的是同樣的孵化流量小生業(yè)務(wù)。

股權(quán)收購(gòu)，收益法估值，對(duì)賭三年累計(jì)7,000萬(wàn)利潤(rùn)，篤定的是楊超越的IP價(jià)值以及未來(lái)孵化出另一個(gè)“楊超越”的運(yùn)作能力，誰(shuí)都很難去判斷估值值不值，但是從這次楊超越和孫儷一起出現(xiàn)在理想之城開(kāi)機(jī)典禮上，作為偶像練習(xí)生出身的姑娘，第一部影視作品能夠和娘娘合作，應(yīng)該足以說(shuō)明背后資本運(yùn)作的寓意深長(zhǎng)了。

這里有個(gè)重點(diǎn)，張量接手后，并購(gòu)的標(biāo)的都是第三方資產(chǎn)，不同于其他借殼案例，新股東接盤(pán)后是要把自己控股的其他資產(chǎn)裝入上市公司。

4　影院行業(yè)受困疫情，新業(yè)務(wù)彌補(bǔ)虧損

今年疫情的發(fā)生，影院業(yè)務(wù)普遍受到致命影響。港股幾家以影院運(yùn)營(yíng)為主營(yíng)業(yè)務(wù)的上市公司，上半年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)呈斷崖式下滑。貓眼娛樂(lè)1896.HK主要收入來(lái)源于在線(xiàn)票務(wù)服務(wù)，影院暫停營(yíng)業(yè)造成在線(xiàn)票務(wù)業(yè)務(wù)整體下滑，上半年虧損4.71億港元。除此以外，IMAX CHINA、保利文化、橙天嘉禾這幾家上市公司都是以院線(xiàn)運(yùn)營(yíng)為主要收入來(lái)源的，2020年半年報(bào)披露的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)也都慘不忍睹:

傳遞娛樂(lè)9月25日也披露了報(bào)告期為6月30 日的2019年報(bào)，從數(shù)據(jù)上看，同樣是主營(yíng)業(yè)務(wù)含有影院運(yùn)營(yíng)，對(duì)比同行業(yè)其他幾家來(lái)看，相對(duì)受到的沖擊要小很多。黃百鳴時(shí)代的天馬影視，基本收入都是以影院為主;張量接手之后，傳遞娛樂(lè)迅速的戰(zhàn)略業(yè)務(wù)布局，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的構(gòu)成發(fā)生了變化，這也是本次疫情發(fā)生后，上市公司沒(méi)有受到致命打擊的原因。

2018年之前，天馬影視時(shí)代，主營(yíng)業(yè)務(wù)中60-80以上來(lái)自于影院業(yè)務(wù)?？毓蓹?quán)變更后，上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)構(gòu)成中影視制作逐步加力，成為主要收入來(lái)源，抵御住了今年疫情對(duì)影院業(yè)務(wù)的沖擊。

港股很多借殼案例，從一開(kāi)始“選殼”就出現(xiàn)了方向性錯(cuò)誤，歷史業(yè)務(wù)和未來(lái)新業(yè)務(wù)的實(shí)質(zhì)性不同，造成接手后一系列的困難。傳遞娛樂(lè)這個(gè)案例中，張量并沒(méi)有改變上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)性質(zhì)，只是在同一行業(yè)賽道內(nèi)，做了業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。這也是整個(gè)交易的巧妙之處。真正的能夠?qū)崿F(xiàn)業(yè)務(wù)協(xié)同的重組，才是并購(gòu)重組上市公司的核心。

5　接手后不圈錢(qián)，大股東持續(xù)投入資金

張量接手后，傳遞娛樂(lè)進(jìn)行并購(gòu)的資金來(lái)源主要是以大股東提供借款為主。不同于常見(jiàn)的港股借殼案例，很多新股東接盤(pán)后，會(huì)做新題材的炒作，進(jìn)行增發(fā)配股融資。但是傳遞娛樂(lè)一直沒(méi)有做過(guò)增發(fā)，大股東持股始終保持在75，因此二級(jí)市場(chǎng)市值反饋低迷。從這一點(diǎn)看，似乎是大股東對(duì)上市公司后續(xù)發(fā)展信心十足，持續(xù)資金支持上市公司，不愿現(xiàn)階段因增發(fā)融資攤薄股份。

總結(jié)

傳遞娛樂(lè)這個(gè)案例，總結(jié)出來(lái)有幾個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)值得回味：

1. 新業(yè)務(wù)和老業(yè)務(wù)協(xié)同性強(qiáng)，并購(gòu)重組的目標(biāo)定位準(zhǔn)確。簡(jiǎn)單說(shuō)，“殼”選的正確。

2. 新業(yè)務(wù)布局快速，并購(gòu)標(biāo)的為第三方資產(chǎn)，不存在關(guān)聯(lián)交易等交易難度。

3. 持續(xù)自有資金投入，市值低迷時(shí)期不圈錢(qián)，低調(diào)布局。

港股娛樂(lè)行業(yè)一直是出資本運(yùn)作高手的地方，比較典型的就是徐崢的歡喜傳媒，徐崢和港股資本市場(chǎng)老前輩董平一起借殼上市，歡喜傳媒借殼后曾一度不惜重金高成本簽約導(dǎo)演、編劇等，上市公司曾年度虧損達(dá)十幾億以上，后來(lái)幾部高票房電影獲得了回報(bào)。

相比之下，張量的操作手法略不同，張量并購(gòu)的是整體制作團(tuán)隊(duì)，“賭”的是這個(gè)團(tuán)隊(duì)能創(chuàng)造出來(lái)的產(chǎn)品價(jià)值。幾年的布局漸漸開(kāi)花結(jié)果，斬獲愛(ài)奇藝S+劇，承包2021年劇王《理想之城》。中國(guó)千萬(wàn)個(gè)中小型影視公司，能夠賭中一個(gè)頭部劇的概率非常低，這多少是有運(yùn)氣眷顧。但張量快速布局了網(wǎng)綜網(wǎng)劇新業(yè)務(wù)，彌補(bǔ)了今年疫情造成的影響，確實(shí)是顯示出其對(duì)于行業(yè)發(fā)展的整體判斷和先見(jiàn)之明。