作者： James Chiu，本文最初發(fā)表于blocktempo。

　　引言：

　　肇因于低利率及量化寬松的金融環(huán)境，加密貨幣市場(chǎng)迎來瘋漲的牛市周期。不過隨著景氣復(fù)蘇，貨幣政策緊縮已成定局，也就是說，牛市或許已經(jīng)走到中后期，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)也越來越高。這時(shí)候，如果投資人依然采「全倉(cāng)現(xiàn)貨/合約」策略，那只要市場(chǎng)觸發(fā)黑天鵝事件，脆弱的配置將讓投資人回吐獲利甚至是虧損。如何利用「杠鈴策略」提升資產(chǎn)反脆弱的特性，就是本文想告訴讀者的。

　　正文：

　　反脆弱(Antifragile)是《黑天鵝效應(yīng)》一書作者塔雷伯(Nassim Taleb)首先提出的概念，意指即使遇到最糟糕的情況，仍不會(huì)受到(太大的)傷害，而他提出的方法之一就是「杠鈴策略」(Barbell Strategy)。

　　極端保守+極端冒險(xiǎn)的杠鈴策略

　　塔雷伯借用了杠鈴兩端加重的概念，在杠鈴兩邊分別采取「極端保守」和「極端冒險(xiǎn)」的配置，避開中間地帶，以保守的強(qiáng)固特性對(duì)抗黑天鵝風(fēng)險(xiǎn)，而在極端冒險(xiǎn)的配置上，獲取收益。

　　–圖片來源：Fourweekmba –

　　以傳統(tǒng)金融投資配置為例，假設(shè)投資人手中持有90%現(xiàn)金資產(chǎn)，其余10%購(gòu)買高風(fēng)險(xiǎn)的證券，這樣一來，不管市場(chǎng)如何變化，損失都會(huì)控制在10%之下，而高風(fēng)險(xiǎn)證券也很有可能帶來收益。反觀如果投資人將手中90%資金配置在「中等風(fēng)險(xiǎn)」的資產(chǎn)，只要遇上黑天鵝事件，就可能導(dǎo)致全軍覆沒的慘況。

　　有趣的是，杠鈴策略相當(dāng)適合加密貨幣市場(chǎng)。眾所周知，加密貨幣市場(chǎng)相當(dāng)兩極，其中現(xiàn)貨、期貨/期權(quán)合約、加密衍生商品接屬高風(fēng)險(xiǎn)投資，而另一端則是幾近零風(fēng)險(xiǎn)的「固定收益」，例如放貸、資金費(fèi)率套利。

　　有限損 失+無限收益的正凸性效應(yīng)

　　在杠鈴策略中，投資人手中上有劍和盾。

　　面對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，杠鈴策略一端的極端保守策略提供了「盾的效果」，盾加強(qiáng)了反脆弱效果;另一端的極端冒險(xiǎn)策略則是，形成了正向的不對(duì)稱，塔雷伯稱之為「正凸性效應(yīng)」(Positive Convexity Effects)。

　　舉例來說，在去年312黑天鵝事件的時(shí)候，投資人如果拿出5%作多比特幣，不管是現(xiàn)貨或是開低倍率合約，放到今日，投資人獲得的報(bào)酬會(huì)是1,400%，若是投資人是開兩倍杠桿合約，則會(huì)獲得2,800%的報(bào)酬。這就是「劍的效果」。

　　劍和盾加在一起，也就造成了損失有限，但收益無限的正凸性效應(yīng)。

　　–圖片來源：Managertoday –

　　固定收益商品介紹

　　傳統(tǒng)金融市場(chǎng)投資人都清楚，美國(guó)國(guó)債殖利率通常視作市場(chǎng)的零風(fēng)險(xiǎn)利率，是最保險(xiǎn)的固定收益商品，而在加密貨幣市場(chǎng)，同樣也有幾近零風(fēng)險(xiǎn)的固收收益商品，分別是借貸、資金費(fèi)率套利。

　　多數(shù)有提供永續(xù)合約、季度合約的交易所都有提供期權(quán)套利和資金費(fèi)率套利，但僅有FTX和Bitfinex有提供借貸，因此下列兩種工具將會(huì)以FTX交易所的產(chǎn)品作為例子。

　　固收工具：FTX借貸

　　借貸是加密貨幣市場(chǎng)的特殊產(chǎn)品。正如大家所知，加密貨幣具價(jià)格高波動(dòng)的特性，因此在大行情之時(shí)，許多人會(huì)愿意以「高利率」的代價(jià)，借貸短期資金，但這個(gè)短期可能只是數(shù)天而已。

　　如果借款人成功獲利，還款自然無虞，倘若借款人最后是虧損的，交易所的保證金機(jī)制也可以確保放貸者可回收本金和利息。因此借貸也被視為是加密貨幣市場(chǎng)的無風(fēng)險(xiǎn)利率。

　　借貸利率主要是根據(jù)市場(chǎng)資金需求而定。以FTX為例，穩(wěn)定幣USDT在過去約是5%至10%的年收益率，但若是大行情來臨，借貸利率偶爾會(huì)高達(dá)50%，甚至更高。

　　–圖片來源：FTX官網(wǎng)–

　　FTX借貸也很容易操作，僅需要兩個(gè)步驟：點(diǎn)選「貸出利率」，接下來選擇想貸出的加密貨幣數(shù)量。下方的最少小時(shí)利率、最小年化利率留空即可，F(xiàn)TX系統(tǒng)會(huì)以市場(chǎng)利率自動(dòng)成交，萬一投資人填過高的利率，反而不會(huì)成交。

　　–圖片來源：FTX –

　　固收工具二：資金費(fèi)率對(duì)沖

　　永續(xù)合約(Perpetual Swap)沒有交割日期，而資金費(fèi)率就是平衡多空的機(jī)制。

　　永續(xù)合約價(jià)格高于現(xiàn)貨時(shí)，資金費(fèi)率為正，多頭持倉(cāng)者每小時(shí)需支付費(fèi)用給空頭持倉(cāng)者。這個(gè)套利機(jī)制會(huì)鼓勵(lì)多頭平倉(cāng)，或是吸引套利者。套利者可在市場(chǎng)購(gòu)買現(xiàn)貨，再以一倍杠桿做空，多空平衡下，套利者就可以每小時(shí)領(lǐng)取資金費(fèi)率。

　　FTX熱心群友小龍整理了FTX歷史資金費(fèi)率的Google Sheet(將在后文一一列出)，方便用戶能參閱年化收益率。筆者提醒讀者，有些年收益率高的競(jìng)爭(zhēng)幣，市值較小、波動(dòng)較高，因此在賺取資金費(fèi)率上，還是建議交易量較大的加密貨幣，例如ETH(APY：44.8% )、BTC (APY：37.4%)。

　　需要注意的是，若是永續(xù)合約的價(jià)格低于現(xiàn)貨，資金費(fèi)率就會(huì)轉(zhuǎn)負(fù)，那么持有空單持有者反而需要支付費(fèi)用，這也是此套利最大的風(fēng)險(xiǎn)。目前其它交易所都是每八小時(shí)支付資金費(fèi)率，而FTX則是每小時(shí)支付，這也避免了在支付前資金費(fèi)率突然轉(zhuǎn)負(fù)的風(fēng)險(xiǎn)，相對(duì)合理許多。

　　如何用固定收益打造杠鈴策略

　　依據(jù)杠鈴策略的邏輯，低風(fēng)險(xiǎn)承受度的加密投資人可考慮90/10或是80/20配置，將多數(shù)資金配置在固定收益。

　　舉例來說，投資人有100萬美元的資金，那可以將90%的資金配置在借貸策略(90萬美元)，撰稿當(dāng)下USDT的年收益率為10%，算保守一些，以8%計(jì)算，那么90萬的年收益就是7.2萬美元。

　　剩下的資金(10萬美元)便可以投入在更高風(fēng)險(xiǎn)的投資，例如現(xiàn)貨或是合約。以投資比特幣為例， 2018、2019、2020年比特幣的收益率分別為-73%、+94%、+303%。

　　下表是2018年至2020年的收益率計(jì)算，分別計(jì)算只投資比特幣、只投資放貸，另外還有使用杠桿策略的總收益和投報(bào)率。

　　可以看見，100萬美元資金在2019年開始全用來購(gòu)買比特幣是表現(xiàn)最好的，三年的總投報(bào)率是驚人的781% 。

　　毫不意外地，只用來放貸的投報(bào)率表現(xiàn)最平庸，三年投報(bào)率「僅26%」;而是用杠桿策略的「BTC +放貸」以及「兩倍BTC多單+放貸」報(bào)酬率分別為82.5%以及214%。

　　一定會(huì)有讀者要問，為什么不全倉(cāng)比特幣就好?投報(bào)率是最高的。

　　這是因?yàn)椴淮_定比特幣是否下跌。舉例來說，只看2019、2020年的話，比特幣當(dāng)然表現(xiàn)最好，但是如果是從2018年開始投資呢?

　　投報(bào)率就只剩下110%，僅比BTC +放貸高出30%，相當(dāng)于每年多10%，但付出的風(fēng)險(xiǎn)卻遠(yuǎn)不止如此。

　　反觀使用杠鈴策略的BTC +放貸和2xBTC +放貸，在2018年下跌時(shí)，僅損失-0.1%、-2.8%。而隔年2019年便可以將資金再重新配置成90%放貸、10% BTC，三年下來的投報(bào)率分別為-0.1%、+16.5%以及+37.5%，甚至2xBTC +放貸的總績(jī)效(122 %)比從2018年開始All in BTC還要好，但所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)卻小很多。

　　此外，我們也無法確定比特幣一路長(zhǎng)紅，又或是像2017、2018那樣暴跌。假設(shè)2021年，比特幣下跌70%，那會(huì)上圖會(huì)怎么變化?

　　可以看到，萬一2021年發(fā)生黑天鵝事件，導(dǎo)致比特幣下跌70%，那么從2018年開始全倉(cāng)比特幣的投報(bào)率是-25.7%，且這是四年的總投報(bào)率，相當(dāng)于一年賠掉6.4%，這樣還不如在銀行定存。

　　即使是2019年才開始全倉(cāng)比特幣的投資人，其投報(bào)率也只剩下134%。僅比2x BTC +放貸高出18%，但倉(cāng)位的曝險(xiǎn)程度極高。

　　相反的，如果使用杠鈴策略分散風(fēng)險(xiǎn)，那么在2019年投報(bào)率僅下跌0.1%和-3%，而總投報(bào)率分別約是60%、116%，相當(dāng)于每年有約15%和30%的投報(bào)率。

　　這就是杠桿策略的優(yōu)勢(shì)，在黑天鵝事件發(fā)生時(shí)可有效控制損失，但在牛市時(shí)依然可以維持良好績(jī)效。

　　子帳戶方便管控風(fēng)險(xiǎn)

　　對(duì)希望做好風(fēng)險(xiǎn)控管的投資人而言，F(xiàn)TX還有額外好用的工具：子帳戶。

　　子帳戶創(chuàng)建功能，讓用戶只需要在一帳號(hào)中創(chuàng)建子帳號(hào)，就能將不同資產(chǎn)分開管理。

　　子帳號(hào)之間的資金是獨(dú)立的，如此一來，投資人就可以將交易股權(quán)通證和加密貨幣的帳號(hào)分開，如此一來，不但能更好管理資產(chǎn)，控制風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)對(duì)于報(bào)酬也更一目了然。

　　現(xiàn)貨杠桿交易(Spot Margin Trading)則是可讓用戶抵押現(xiàn)貨，借入另外一種資產(chǎn)。

　　以上方的例子來說，假設(shè)用戶買入了比特幣現(xiàn)貨(10萬美元)，那么預(yù)計(jì)比特幣跌幅不會(huì)超過70%，那么用戶就可以抵押比特幣借出穩(wěn)定幣，并將資金用在其它投資，像是DeFi挖礦，加大收益。

　　這就是現(xiàn)貨杠桿的好處，提升用戶資金使用效率。但筆者提醒讀者，抵押比特幣借出資產(chǎn)也會(huì)收取利息(借出USD就收取借USD的利息)，所以其它投資的收益需大于利息，才會(huì)獲利。

　　此外，也需要注意到風(fēng)險(xiǎn)管控，現(xiàn)貨交易、DeFi挖礦等投資雖然可獲得高獲利，同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)也較高，若是對(duì)投資商品不理解，或是風(fēng)險(xiǎn)承受較低的投資人，不建議使用現(xiàn)貨杠桿。

　　投資像開車，不需要當(dāng)賽車手才能抵達(dá)目的地

　　每個(gè)人的風(fēng)險(xiǎn)承受能力不同，上圖是以最保守的90/10配置固定收益和比特幣，如果風(fēng)險(xiǎn)承受度稍高的投資人，也可以用80/20配置，甚至可以在保守配置上加上資金費(fèi)率套現(xiàn)，增加收益。

　　2017年底，比特幣從高點(diǎn)19,891美元僅花了八周，就下跌至6,000美元，相當(dāng)于下跌約70%，時(shí)間回到一年前，實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)時(shí)，比特幣在兩天內(nèi)下跌超過50%，試問投資人可以承受在短時(shí)間內(nèi)，獲利都回吐嗎?

　　更何況，不是所有人都有如此高的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，因此，將資金以杠桿策略配置，加強(qiáng)配置的反脆弱性對(duì)有一般人就顯得相當(dāng)重要。

　　杠鈴策略的精髓并非尋求「收益極大化」，而是加強(qiáng)反脆弱性，先求降低損失，再求有限部位創(chuàng)造更高效益。在投資上，只要杠鈴策略運(yùn)用得宜，便可以創(chuàng)造穩(wěn)定性更高的投資組合，同時(shí)保有主動(dòng)積極的凸性效應(yīng)。