圖片來源：視覺中國

文/劉曉東（風(fēng)雪）

2018年10月2日（北京時間），騰訊音樂娛樂集團(tuán)（TME）向美國證券交易委員會（SEC）遞交了招股書，根據(jù)之后的更新信息，預(yù)計募集20億美元，上市估值290～310億美元，主要參與者將為國際大長線基金，承銷商為德意志銀行、高盛集團(tuán)、摩根大通、美林銀行、摩根士丹利等券商。

騰訊音樂原定于10月18日在美股正式上市。但，據(jù)《華爾街日報》報道，在與承銷團(tuán)隊溝通后，選擇推遲IPO至11月，因擔(dān)心市場崩潰將影響定價。

騰訊音樂的IPO信息傳出，未幾，10月12日晚，網(wǎng)易云音樂既宣布達(dá)成新一輪融資，投資方包括百度、泛大西洋投資集團(tuán)（General Atlantic）、博裕資本等，其中百度為戰(zhàn)略投資方，高鵠資本擔(dān)任此輪融資的獨家財務(wù)顧問。本輪融資將主要用于原創(chuàng)音樂人扶持和音樂上下游解決方案建立等方面，攜手合作伙伴共建音樂生態(tài)鏈和價值鏈，給用戶帶來更優(yōu)質(zhì)和豐富的音樂服務(wù)體驗。

網(wǎng)易方面表示，新一輪融資后，網(wǎng)易公司仍單獨享有對網(wǎng)易云音樂的控制權(quán)。

一、基本信息

1、發(fā)展歷程：

2005年QQ音樂成立，2016年QQ音樂與中國音樂集團(tuán)合并成立騰訊音樂娛樂集團(tuán)，合計控制中國42%音樂詞曲版權(quán)授權(quán)，及53.1%音樂錄制版權(quán)授權(quán)。

中國音樂集團(tuán)前身為海洋音樂，海洋音樂成立于2012年，由前新浪副總裁、新浪音樂負(fù)責(zé)人謝國民律師創(chuàng)辦，之后先后收購酷我音樂、酷狗音樂，并于2014年完成整合，與彩虹音樂、源泉音樂共同成立中國音樂集團(tuán)。

目前，騰訊是TME的第一大股東，持股58.1%；太盟投資集團(tuán)持股9.8%；全球最大的流媒體平臺Spotify持股9.1%；中投中財基金管理公司持股7.2%。

2017 年12 月，TME與全球最大的流媒體平臺Spotify 宣布換股計劃，騰訊音樂和Spotify分別以現(xiàn)金購入對方的少數(shù)股權(quán)，目前，騰訊音樂娛樂持有Spotify 2.5%股權(quán)，Spotify持有騰訊音樂9.1%的股權(quán)。

在申報材料提交前的10月1日，TME還與音樂版權(quán)巨頭華納（WMG）中國及索尼（Sony）公司簽訂了部分股份認(rèn)購協(xié)議，同意向華納中國和索尼發(fā)行總計6810萬股股票，約為2億美元。

目前，TME所有高管及董事會成員持股262,782,946份，持股比例占8.4%。其中：

• 謝振宇（酷狗音樂創(chuàng)始人）持股比例4.2%；
• 謝國民（海洋音樂創(chuàng)始人）持股比例4%；
• 陳琳琳與史力學(xué)持股比例分別少于1%。

2、產(chǎn)品：

騰訊音樂旗下QQ音樂、酷狗音樂、酷我音樂、全民K歌均為中國移動音樂APP市場前四，為用戶提供包括“發(fā)現(xiàn)、聽、唱、看、演出、社交”在內(nèi)的六大場景體驗。

據(jù)Questmobile公布的數(shù)據(jù)，2018年8月份主要在線音樂平臺中，以月活MAU進(jìn)行排序，前三名分別為酷狗音樂、QQ音樂和酷我音樂，均隸屬騰訊音樂，月活躍用戶數(shù)分別達(dá)到3.53億，2.93億和1.32億。網(wǎng)易云音樂和蝦米緊隨其后，但蝦米較前者還有顯著差距。

K歌市場則被同樣隸屬于騰訊音樂的全民K歌占據(jù)著霸主地位，其MAU和DAU 分別達(dá)到1.7億和5800萬，遙遙領(lǐng)先位于第二位的唱吧。

從產(chǎn)品邏輯看，騰訊音樂四大產(chǎn)品、六大場景及產(chǎn)品線已成閉環(huán)：

流媒體音樂平臺向音樂直播和在線K歌引流的渠道豐富且效果顯著，音樂直播和在線K歌也可以向流媒體音樂平臺輸送藝人和優(yōu)質(zhì)內(nèi)容；

從最初的內(nèi)容版權(quán)IP到創(chuàng)作者IP(music+計劃)再到現(xiàn)場直播IP，騰訊音樂的內(nèi)容體系不斷完善，最終在平臺上不斷產(chǎn)生形態(tài)各異的優(yōu)質(zhì)音樂內(nèi)容，圈住音樂用戶，并為音樂人提供從音樂制作、發(fā)行、推廣、銷售到粉絲運營等一系列服務(wù)；

長遠(yuǎn)來看，直播業(yè)務(wù)給騰訊音樂帶來了更大的想象空間。

3、業(yè)務(wù)：

TME進(jìn)行業(yè)務(wù)多元化拓展，打通聽、看、玩、買、唱的整個音樂娛樂產(chǎn)業(yè)鏈條，既有短期利益也有長遠(yuǎn)目標(biāo)考量，核心在于不斷完善音樂內(nèi)容生態(tài)圈。

據(jù)招股書顯示，騰訊音樂的營收主要通過付費訂閱、數(shù)字專輯、虛擬禮物、增值會員四種商業(yè)模式實現(xiàn)，其中：

（1）在線音樂業(yè)務(wù)，收入占比約 30%，主要通過付費音樂、內(nèi)容訂閱及廣告盈利，同時提供各種其他音樂相關(guān)服務(wù)，例如為智能設(shè)備和汽車制造商提供音樂解決方案；

（2） 社交娛樂及其他業(yè)務(wù)，收入占比約 70%，主要通過在直播及在線唱歌中出售虛擬禮物，及專屬會員盈利，還包括音樂相關(guān)的硬件產(chǎn)品的銷售產(chǎn)生收入。

從騰訊音樂主要產(chǎn)品及業(yè)務(wù)變現(xiàn)模式的匹配看：

（1）流媒體音樂平臺，包括QQ 音樂、酷狗音樂、酷我音樂，以會員付費收入為主；

（2）在線K歌平臺全民K歌，2018年6月全面K歌MAU達(dá)1.55 億。變現(xiàn)方式包括會員費（20 元/月），虛擬禮物，草根明星數(shù)字專輯分成，廣告等；

（3）音樂直播平臺酷狗直播、酷我聚星等，以主播打賞分成（分成比例為5：5），數(shù)字專輯分成，廣告收入為主?？峁分辈ダ塾嬜灾辈ジ枋?2萬，2017年幫助295位直播歌手發(fā)行702張付費音樂專輯，創(chuàng)造2.2億元營收。

二、基本數(shù)據(jù)

1、市場及用戶數(shù)據(jù)

國內(nèi)流媒體音樂平臺“一超多強(qiáng)”格局穩(wěn)定，TME憑借旗下QQ音樂（市占率40.7%）、酷狗音樂（市占率25.4%）和酷我音樂（市占率10.0%）三大平臺，成為國內(nèi)流媒體音樂行業(yè)的核心玩家，合計市占率達(dá)76.1%。網(wǎng)易云音樂是唯一的追隨者，蝦米音樂最近每況愈下。

根據(jù)Questmobile 數(shù)據(jù)，從活躍用戶數(shù)MAU維度看，騰訊系產(chǎn)品2018 年7月合計活躍用戶數(shù)達(dá)7.78億，其中酷狗音樂、QQ音樂和酷我音樂MAU分別為3.53、2.93 和1.32億，網(wǎng)易云音樂和蝦米音樂分別以1.16億和0.23億MAU位列第四和第五。

與常識相悖的是，音樂用戶對平臺的粘性較強(qiáng)，各平臺間的重合用戶少。2018 年7月騰訊系產(chǎn)品與網(wǎng)易云音樂的重合用戶僅5750 萬人，92%的用戶為騰訊系產(chǎn)品的獨占用戶，反映出用戶對單一平臺的忠誠度較高，這與歌單和個性化推薦帶來的轉(zhuǎn)換成本高有關(guān)。

同時，值得注意的是：2017年7月至12月短視頻行業(yè)MAU從1.9億上升至3.3億，但對流媒體音樂并未產(chǎn)生產(chǎn)生明顯沖擊，同期流媒體音樂行業(yè)MAU從5.2億提升至5.4億。

2018 年7 月泛娛樂行業(yè)用戶滲透率：

數(shù)據(jù)來源：東方證券研究所

從使用數(shù)據(jù)看：騰訊音樂的用戶日均使用時長超70分鐘，遠(yuǎn)超行業(yè)54分鐘的均值，同時也超過了在線游戲60.5分鐘和在線視頻60.7分鐘的用戶日人均使用時長。對比數(shù)據(jù)如下圖：

圖片來源：Questmobile

從付費用戶的發(fā)展看：在線音樂業(yè)務(wù)付費人數(shù)從 2016Q3的1220萬人增長到2018Q2的2330萬人，付費率從2016Q3的2.1%提高到2018Q2的3.60%，雖遠(yuǎn)低于Spotify這一國外音樂流媒體巨頭43%的付費率，但勝在基數(shù)大、速度快。移動社交娛樂付費人數(shù)從2016Q3的290萬增長到2018Q2的950萬，付費率從2016Q3的2%提高到2018Q2的4.2%。

從用戶ARPU值看：在線音樂業(yè)務(wù)的單付費用戶月平均收益ARPU從2016Q3 的8.6元提高到2018Q2的8.7元，對比海外音樂分析機(jī)構(gòu)MIDIA的數(shù)據(jù)，全球音樂流媒體服務(wù)的平均ARPU是30.48美元（約200元人民幣）；社交娛樂業(yè)務(wù)的單付費用戶月平均收益從2016Q3的100.7元提高到2018Q2的111.8元，從對比數(shù)據(jù)來看，2018Q1映客月均每付費用戶充值金額約為RMB500元。2018Q2，YY/MOMO直播業(yè)務(wù)ARPU約為RMB510元/RMB610元，潛力巨大。

從月獨立設(shè)備數(shù)維度看，根據(jù)Questmobile的數(shù)據(jù)，2017年5月至2018年6月，CR2（騰訊音樂+網(wǎng)易云音樂）月獨立設(shè)備數(shù)占top10合計數(shù)的比重由86%微幅上升至86.7%；CR3（騰訊音樂+網(wǎng)易云音樂+蝦米音樂）由90.1%上升至91.3%。另據(jù)艾瑞的監(jiān)測數(shù)據(jù)，2018年9月，酷狗音樂、QQ音樂和酷我音樂的月度獨立設(shè)備數(shù)分別為3.10、3.02和1.58億臺。

此外，截至2018年6月30日，騰訊視頻移動端月均獨立設(shè)備數(shù)達(dá)6.4億臺，日均獨立設(shè)備數(shù)達(dá)1.8億臺，付費會員數(shù)達(dá)7400萬。騰訊音樂及騰訊視頻之間的協(xié)同較好，不論是內(nèi)容、業(yè)務(wù)還是運營。

從曲庫數(shù)量看：騰訊音樂擁有規(guī)模超2000萬的曲庫，其次是百度音樂（1300 萬）和網(wǎng)易云音樂（1000萬），蝦米音樂曲庫數(shù)量約為900萬首。2018年2月，在國家版權(quán)局的推動下，騰訊音樂與網(wǎng)易云音樂就網(wǎng)絡(luò)音樂版權(quán)合作事宜達(dá)成一致，相互授權(quán)音樂作品，達(dá)到各自獨家音樂作品數(shù)量的99%以上，蝦米音樂的境遇十分窘迫。

騰訊音樂的前身之一的“海洋音樂”，從創(chuàng)業(yè)之初既十分重視版權(quán)音樂內(nèi)容。騰訊音樂的戰(zhàn)略思路也深受謝國民的影響，截至目前，騰訊音樂的國內(nèi)外版權(quán)合作方超200家，且不同于Spotify曲庫構(gòu)成基本為唱片公司、音樂人內(nèi)容，騰訊音樂娛樂同時還通過原創(chuàng)音樂扶植、聯(lián)合出品音樂綜藝等方式，不斷拓寬曲庫規(guī)模和內(nèi)容的多樣，構(gòu)建更為垂直、多元、完善的曲庫結(jié)構(gòu)和版權(quán)內(nèi)容。

2、財務(wù)數(shù)據(jù)：

1、營收及利潤情況

騰訊音樂于2016和2017年分別實現(xiàn)營業(yè)收入50和94億元，凈利潤分別達(dá)6億元和18.8億元。

2018年上半年，騰訊音樂的營收達(dá)到86.19億人民幣。其中，在線音樂服務(wù)營收占比30%，以音樂為核心的社交娛樂服務(wù)營收占比70%。

2018年上半年的調(diào)整后利潤為21.12億人民幣，而2017年上半年調(diào)整后利潤為7.32億人民幣，同比上升近兩倍(189%)。

分析騰訊音樂的收入模式及增長邏輯：

在線音樂收入=訂閱收入（在線音樂用戶規(guī)模*在線音樂付費用戶率*在線音樂付費ARPPU）+數(shù)字專輯/單曲銷售收入+廣告收入+其他收入

其中，非“訂閱收入”的核心是用戶數(shù)據(jù)，而“訂閱收入”的核心是付費用戶數(shù)據(jù)，之間是付費率，影響“訂閱收入”的三個變量：

- 就用戶規(guī)模而言，目前騰訊音樂的用戶規(guī)模已占比很高，后續(xù)增長空間和增長速度都會面臨壓力。

- 付費率可以說是短期內(nèi)影響訂閱收入的最大推動力。相比愛奇藝的付費率（12.7%，2018Q2），同期騰訊音樂的付費率僅為3.6%。然而，盡管付費率仍有較高的提升空間，但音樂平臺付費率的提升速度不及視頻網(wǎng)站，其原因在于視頻網(wǎng)站“用戶跟隨爆款付費”的屬性難以在音樂平臺復(fù)制視頻網(wǎng)站“訂閱用戶”與“非訂閱用戶”的特權(quán)差別越發(fā)明顯，會員特權(quán)的吸引力越來越大，而音樂平臺的訂閱特權(quán)還有待完善。

- 就“在線音樂的付費ARPU”而言，目前主流音樂平臺各類訂閱費用約為11-12元/月，對比視頻網(wǎng)站19-20/月的訂閱費用以及海外用戶的ARPU，騰訊音樂的用戶ARPU的提升仍然有一定的空間。但，由于音樂的付費性低于視頻，且音樂平臺短時期內(nèi)快速提升ARPU的可能性不大，所以盡管提升空間確實存在，但卻不會成為騰訊音樂的近期營收的提振點。

對騰訊音樂來說，“社交娛樂業(yè)務(wù)收入”占比較大且潛力巨大，ARPU如從現(xiàn)有的112元上升至映客、YY或MOMO的水平，財務(wù)提升空間巨大。

總的來說，騰訊音樂于2017年及2018年上半年數(shù)據(jù)的爆增勢頭恐難保持，雖然社交娛樂有潛力待挖掘，音樂產(chǎn)業(yè)鏈上也有多點臨近爆發(fā)，但在現(xiàn)有基數(shù)上，短期內(nèi)恐難貢獻(xiàn)巨大增長。

2、成本數(shù)據(jù)

從數(shù)據(jù)看，騰訊音樂的版權(quán)成本盡管實際數(shù)字仍然在保持增長，且未來很長時間內(nèi)還會繼續(xù)保持增長態(tài)勢，但隨著社交娛樂業(yè)務(wù)的發(fā)展，版權(quán)成本占總成本的比重不會出現(xiàn)大幅度的上升。

騰訊音樂具有相當(dāng)大的版權(quán)成本優(yōu)勢，因為QQ音樂、酷我音樂、酷狗音樂以及全民K歌、直播等平臺，這些渠道被騰訊音樂規(guī)整成為一個部門，跟版權(quán)方談合作的時候，是付一份的版權(quán)費，然后在內(nèi)部不同渠道之間互相授權(quán)，如此一來內(nèi)部攤薄了版權(quán)成本 。

其直播業(yè)務(wù)的Revenue sharing fee一項可能會快速增長。因為，騰訊音樂的“K歌打賞”未來可能在集團(tuán)的產(chǎn)品中保持相對高速增長，則主播”分成的支出也會快速增長。

3、毛利

騰訊音樂的兩個業(yè)務(wù)（Online music & Social entertainment）的成本進(jìn)行拆分調(diào)整，經(jīng)調(diào)整后發(fā)現(xiàn)，相比在線音樂業(yè)務(wù)，社交娛樂業(yè)務(wù)的毛利率顯然更高，即，賣虛擬禮物比賣會員和數(shù)字專輯更掙錢。

在TME的業(yè)務(wù)模式中，短時期內(nèi)在線音樂的主要任務(wù)是“吸引用戶，擴(kuò)大用戶規(guī)?！保袚?dān)賺錢重任的則是已經(jīng)被各種直播平臺所驗證的“虛擬禮品打賞”。

三、中國在線音樂市場

1、風(fēng)起

2002 年起，國內(nèi)各在線音樂平臺相繼成立，百度MP3一度占據(jù)絕對市場份額。

百度在創(chuàng)業(yè)前期，搜索業(yè)務(wù)之所以快速裂變，與其音樂搜索的成功不無關(guān)系。

國際唱片協(xié)會（IFPI）以百度MP3侵權(quán)為由，多次將百度告上法庭；無論是2005年的七大唱片公司訴訟，還是2008年索賠金額超億元的四大唱片公司訴訟，最終均以法院認(rèn)定百度MP3搜索向網(wǎng)民提供的是搜索引擎服務(wù)而非侵權(quán)音樂，唱片公司敗訴而告終。

此后，百度MP3搜索在中國市場的份額節(jié)節(jié)攀升，曾一度高達(dá)中文音樂搜索市場份額的92.8%。2009 年-2011年，文化部開始整治盜版音樂，立案查處百度MP3、80008音樂等14 家網(wǎng)站。

2、版權(quán)音樂崛起

2015年被視為網(wǎng)絡(luò)音樂版權(quán)規(guī)范年，國家版權(quán)局開展“劍網(wǎng)2015專項行動”，首次把音樂作為重點治理領(lǐng)域，截至 2015年7月31日，各大音樂平臺下線未經(jīng)授權(quán)音樂作品220余萬首，以QQ音樂為代表的各大平臺開始爭奪獨家版權(quán)。之后，中國音樂產(chǎn)業(yè)鏈，在互聯(lián)網(wǎng)模式的推動下，各環(huán)節(jié)間競合關(guān)系加劇。

特殊的市場及獨特的競爭模式造就，與全球音樂相比，中國音樂付費模式的多樣性走在前列，即使是單次付費下載這種歐美標(biāo)準(zhǔn)模式，預(yù)計在未來也會逐漸被會員和流量包等所替代，且用戶對數(shù)字專輯/單曲，線上線下場景融合的演唱會/音樂節(jié)/live house等現(xiàn)場演出體驗、音樂直播、粉絲周邊和高質(zhì)量音樂硬件的娛樂消費需求和要求都在不斷提升，這些模式對于音樂產(chǎn)業(yè)的貢獻(xiàn)都具有強(qiáng)勁增長的趨勢。

3、現(xiàn)狀

截至2018年7月，我國在線音樂用戶滲透率已達(dá)70.6%，用戶規(guī)模達(dá)5.55億，在線音樂市場總體規(guī)模已超300億元，未來5年復(fù)合增長率超過35%。

在線音樂市場可分為在線音樂服務(wù)、在線卡拉OK和音樂直播、發(fā)行音樂內(nèi)容的其他媒體、在線音樂版權(quán)運營等4個細(xì)分市場。其中，在線卡拉OK和音樂直播市場規(guī)模最大，2017年達(dá)到220億元，音樂版權(quán)運營市場規(guī)模最小，2017年為22億元，在線音樂服務(wù)和發(fā)行音樂內(nèi)容的其他媒體2017年市場規(guī)模分別為44億元和45億元。

音樂版權(quán)及在線音樂服務(wù)的市場規(guī)模較小，可以歸結(jié)為付費習(xí)慣尚未養(yǎng)成。可以參考上文中付費率數(shù)據(jù)的分析。

在已有的付費用戶群中，線下付費類型花費金額相對更大，尤其是“觀看演唱會/live house”、“參加音樂節(jié)”和“購買專業(yè)音響/耳機(jī)/麥克風(fēng)等”三項花費在500元以上的消費者在分別占到各自總量的59.4%、40.5%和41.8%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出其他付費類型。

但，以“購買會員”、“購買音樂流量包”、“為音樂人直接打賞”和“購買數(shù)字專輯或單曲”為主的線上付費類型則更加傾向中小額度花費，集中在10-500元花費區(qū)間，特別在10-100元的小額花費區(qū)間的占比遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他付費類型。

從付費用戶的人群素描看，在所有數(shù)字音樂平臺用戶群體中，有過音樂付費行為的用戶群體更加年輕化、高端化。從年齡上看，數(shù)字音樂消費者在25-30歲的TGI指數(shù)在所有年齡段中最高，達(dá)111.8；從居住城市上看，一線城市TGI指數(shù)最高，達(dá)123.5；從收入來看，數(shù)字音樂消費者收入普遍較高，其中月平均收入20000元以上的TGI指數(shù)達(dá)166.7。

從海外在線音樂平臺的盈利模式中營銷占比較高看，在線音樂的用戶群體的營銷價值也較大，但目前國內(nèi)市場中這個收入細(xì)分還尚未發(fā)力。

四、全球在線音樂市場

1、模式變革

傳統(tǒng)唱片業(yè)時代，音樂產(chǎn)業(yè)的運營邏輯跟工業(yè)生產(chǎn)類似，即大規(guī)模生產(chǎn)、大規(guī)模銷售和大規(guī)模傳播，是精英主導(dǎo)、標(biāo)準(zhǔn)化復(fù)制下的工業(yè)化生產(chǎn)，消費也集中于頭部藝人及產(chǎn)品。

流媒體時代，音樂平臺統(tǒng)一了音樂的營銷與分發(fā)渠道，并通過個性化推薦做到了“千人千面”的分發(fā)，長尾、小眾、獨立的音樂作品也能被消費者發(fā)現(xiàn)和喜愛，所以在線音樂的內(nèi)容導(dǎo)向及運營模式都有巨大變化，消費者也脫離了唱片的版權(quán)限制，可以曲目為單位進(jìn)行收聽乃至消費，藝人群體擴(kuò)大，小眾崛起。

受傳統(tǒng)模式中唱片公司的強(qiáng)議價力限制，因此，在線音樂平臺向上游延伸，直接與獨立音樂人簽署版權(quán)協(xié)議，成為流媒體音樂平臺降低成本、提高行業(yè)話語權(quán)的統(tǒng)一趨勢。以Spotify 為例，2018 年起公司開始直接和藝人經(jīng)紀(jì)人或獨立音樂人進(jìn)行交易，跳過第三方發(fā)行商，直接獲得分發(fā)音樂授權(quán)。

在線音樂的主要模式：

流媒體音樂平臺向上游的延伸，一方面可以用更低的價格獲得內(nèi)容分發(fā)權(quán)，從而降低成本；另一方面，由于跳過了唱片公司或CD Baby、Tunecore 等第三方發(fā)行商，獨立音樂人可以獲得更高的收入分成，助力了獨立音樂人的崛起。

流媒體音樂平臺帶來了音樂產(chǎn)業(yè)鏈的顛覆及商業(yè)模式的重構(gòu)：傳統(tǒng)音樂產(chǎn)業(yè)以商品為核心，從黑膠唱片、磁帶到CD，銷售產(chǎn)品是產(chǎn)業(yè)獲利的核心，后期，藝人挾影響力開始綜合的商業(yè)探索，但歸根結(jié)底，音樂產(chǎn)業(yè)以音樂產(chǎn)品為核心；而流媒體音樂平臺將音樂產(chǎn)業(yè)的分發(fā)渠道與產(chǎn)品形態(tài)徹底改變，音樂產(chǎn)業(yè)從所有權(quán)模式（產(chǎn)品）進(jìn)入使用權(quán)（服務(wù)）模式，訂閱付費與廣告收入是主要變現(xiàn)手段。這一變化深刻影響了音樂產(chǎn)業(yè)的發(fā)展邏輯，以及產(chǎn)業(yè)鏈各主體的議價能力，流媒體音樂平臺正成為主流的音樂分發(fā)和收聽渠道。

2、發(fā)展脈絡(luò)

根據(jù)國際唱片協(xié)會（IFPI）數(shù)據(jù)顯示，全球音樂產(chǎn)業(yè)收入自1999年達(dá)到252億美元的巔峰后，經(jīng)歷了長達(dá)15年的長期下滑，至2013-2015的絕對低谷后，2015-2017年，全球音樂產(chǎn)業(yè)收入分別為147、160 及172億美元，連續(xù)三年回暖。

但即便至今，傳統(tǒng)音樂渠道仍占據(jù)主流位置，全球各音樂渠道收聽時長占比：

資料來源：IFPI，《Music Consumer Insight Report 2017》

可以看到，實體唱片規(guī)模在下降，市場被數(shù)字音樂收入的快速增長所彌補(bǔ)，數(shù)字音樂已占到了錄制音樂總收入的50%，并體現(xiàn)出了更廣闊的潛力空間。

從全球音樂地域來看，國際唱片協(xié)會報告中也表明，中國被認(rèn)為是下一個機(jī)遇市場，有可能與世界上最大的音樂市場比肩。2016年，中國在線音樂產(chǎn)值達(dá)到529億元，占中國音樂產(chǎn)業(yè)核心層產(chǎn)值的75%以上，從音樂市場看，錄制音樂收入增長20.3%，在線音樂上升了30.6%。

2008年正式上線的Spotify重塑人們對在線音樂的消費觀念，2014年、2015年亞馬遜和蘋果的先后入局，讓整個流媒體市場進(jìn)入了巨頭混戰(zhàn)的階段，而無論是套餐價格、產(chǎn)品體驗、捆綁服務(wù)還是獨家內(nèi)容，都成為各大平臺競相發(fā)力的重點。

據(jù)市場研究機(jī)構(gòu)MIDiA Research近期公布的調(diào)查報告顯示，截至2018年6月，全球流媒體音樂市場的付費訂閱用戶總數(shù)已突破2.2956億，這個數(shù)字較2017年底的1.986億增長了16%，同時要比去年同期的1.667億增長了38%，全球音樂訂閱收入達(dá)到34.98億美元。

參考國際唱片協(xié)會（IFPI）的《2018年全球音樂報告》的數(shù)據(jù)，2017年，全球錄制音樂市場增長8.1%。這是全球連續(xù)第三年增長，也是IFPI自1997年開始統(tǒng)計市場數(shù)據(jù)以來最高的增長幅度。而受樂迷對流媒體推崇，特別是付費訂閱的音頻流媒體的驅(qū)動，數(shù)字收入占據(jù)了全球錄制音樂市場收入的一半以上（54%，流媒體占38%，數(shù)字下載占16%）。其中，流媒體總收入增長了 41.1%，付費訂閱音頻流媒體增長45.5%。

MIDiA總經(jīng)理Mark Mulligan表示： “不同于短期內(nèi)的用戶暴漲，在2016年上半年至2017年上半年期間，全球新凈增用高達(dá)6080萬，代表了這個趨勢是強(qiáng)勁且持續(xù)性的，這表明市場仍處于S曲線的快速增長中點。”

3、市場現(xiàn)狀

根據(jù)MIDiA Research的研究，目前全球音樂付費市場的格局基本被蘋果、亞馬遜、Spotify、騰訊音樂（TME）等巨頭鎖定，其他流媒體服務(wù)商基本處于被擠壓狀態(tài)。

從全球市場看，Spotify占據(jù)2.2956億付費用戶中的36％市場份額，擁有8300萬付費用戶，具有市場份額上的領(lǐng)先優(yōu)勢，Spotify的收入市占率更是高達(dá)42%，但各大平臺之間的競爭仍然激烈。

Apple Music占據(jù)了19％的份額，同比增長3％。截止2018年3月，Apple Music 在全球范圍內(nèi)擁有超過4500萬付費訂閱用戶，此外還擁有約500 萬-1000萬的免費試用用戶，成為全球用戶市場份額增長最多的流媒體，并實現(xiàn)了美國本土市場對Spotify的反超。

亞馬遜旗下的Amazon Prime Music（200萬曲庫）和Amazon Music Unlimited（數(shù)千萬曲庫）的市場份額穩(wěn)定在12％，共有2790萬用戶。其中Music Unlimited 用戶獲得了最大增長，相比去年年底增加了330萬用戶，達(dá)到950萬。

值得一提的是，即將于美國證券交易所上市的騰訊音樂（TME）以8％的市場份額位居全球第四位，Deezer、Google和Pandora等流媒體音樂服務(wù)則各占約3％的市場份額。

最后，在現(xiàn)有數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上，進(jìn)行全球在線音樂市場規(guī)模測算：

資料來源：Bloomberg，東方證券研究所

五、主要競爭對手基本情況

1、網(wǎng)易云音樂

網(wǎng)易云音樂于2013年4月23日正式發(fā)布，由網(wǎng)易杭州研究院孵化，依托專業(yè)音樂人、DJ、好友推薦及社交功能，在線音樂服務(wù)主打歌單、社交、大牌推薦和音樂指紋，以歌單、DJ節(jié)目、社交、地理位置為核心要素，主打發(fā)現(xiàn)和分享。

通過個性化推薦等，網(wǎng)易云音樂推動一大批獨立音樂人走紅。目前，平臺入駐音樂人超過5萬人，上傳原創(chuàng)音樂作品超過100萬首。李志、陳粒、好妹妹樂隊、趙雷、陳鴻宇、謝春花等獨立音樂人均是在網(wǎng)易云音樂平臺成長、走紅。

目前，網(wǎng)易云音樂用戶數(shù)超過4億，入駐的明星超過2000位，入駐的獨立音樂人超5萬人，上傳原創(chuàng)音樂作品超100萬首，積累了千萬級的曲庫資源（多地區(qū)、多風(fēng)格），每日音樂分享量達(dá)500萬次，每日用戶點贊數(shù)達(dá)2000萬次。

網(wǎng)易云音樂在小眾音樂方面具有相當(dāng)龐大的用戶基礎(chǔ)，在數(shù)字音樂銷售方面，也積累了較強(qiáng)的實力。2017年網(wǎng)易云音樂平臺數(shù)字專輯銷售額同比增長162%。今年５月３日，在網(wǎng)易云音樂獨家首發(fā)不到4天的時間，《獵戶星座》突破了10萬張的銷量。趙雷原創(chuàng)數(shù)字專輯《無法長大》在網(wǎng)易云音樂首發(fā)，目前銷量超過22萬張，創(chuàng)獨立音樂數(shù)字專輯售賣紀(jì)錄。

2、Spotify

Spotify創(chuàng)建于2008年，總部位于瑞典，是全球在線音樂領(lǐng)域的開創(chuàng)者，自2016年第四季度以來，Spotify一直保持著市場份額上的領(lǐng)先優(yōu)勢。

截至2018Q2，公司擁有8300萬付費用戶，主要市場是歐洲和南北美，其中歐洲月活用戶占比為37%，美國為32%，拉美為21%。公司月活的付費用戶占比達(dá)到46%，貢獻(xiàn)了公司90%的營收。Spotify的整體付費用戶的占比為36％，收入市占率更是高達(dá)42%。

2018年上半年，Spotify以1190萬的用戶增長數(shù)位居第一，占到全球所有新凈增用戶的39％。

2018年4月4日，Spotify直接掛牌上市交易（Direct listing），代碼SPOT。上市首日以149.01美元每股的價格收盤，比開盤價下跌10%，市值265億美元，之后股價由132美元一路上漲探高近199美元，漲幅近50%。

（1）基本數(shù)據(jù)

相對于騰訊音樂，Spotify的收入模式更為單一，主要為付費訂閱和廣告。

2015-2017年，Spotify 營業(yè)收入分別為19.4億歐元、29.5億歐元（+52%）和40.9億歐元（+39%），營收復(fù)合增速達(dá)45%。

其中，2015-2017年會員付費收入分別為17.4億歐元、26.6億歐元（+52%）和36.7億歐元（+38%），廣告業(yè)務(wù)收入分別為1.96億歐元、2.95億歐元（+51%）和4.16億歐元（+41%），均保持快速增長。

據(jù)Spotify的2018財年第一季度財報，第一季度總營收為11.39億歐元，與去年同期增長26%，不計入?yún)R率變動的影響為同比增長37%；歸屬于母公司股東的凈虧損為1.69億歐元，與去年同期的1.73億歐元相比有所收窄，但略遜于分析師此前預(yù)期。其中：

- 收費服務(wù)營收為10.37億歐元，同比增長25%，不計入?yún)R率變動的影響為同比增長36%；

- 廣告支持服務(wù)的營收為1.02億歐元，同比增長38%，不計入?yún)R率變動的影響為同比增長55%。在收費服務(wù)業(yè)務(wù)中，Spotify第一季度每用戶平均收入為4.72歐元，同比下降14%，不計入?yún)R率變動的影響為同比下降6%。

- 營收成本為8.56億歐元，高于去年同期的7.97億歐元；

- 毛利潤為2.83億歐元，高于去年同期的1.05億歐元；

- 毛利率為24.9%，高于公司此前預(yù)期的23%至24%區(qū)間。

Spotify的凈利潤（百萬歐元）、毛利率與凈利率

Spotify的2017年毛利率為20.8%，同比提升7.3pct，2018年也延續(xù)了此趨勢，主要原因在于Spotify通過談判與唱片公司達(dá)成了更優(yōu)的版權(quán)協(xié)議。

Spotify已進(jìn)入用戶數(shù)量、付費率和用戶時長、用戶活躍度同步提升，同時退訂率不斷降低的健康發(fā)展軌道。2015Q1-2017Q4，Spotify月活躍用戶數(shù)由6800 萬增長至1.59億，其中：依托廣告的免費會員MAU從5100萬增長至9200萬，付費會員用戶數(shù)由1800萬增長至7100萬，付費滲透率提升至45%。至2018財年第二季度，月度活躍用戶人數(shù)達(dá)1.80億人，付費服務(wù)用戶總數(shù)達(dá)8300萬人。

Spotify 整體MAU及免費會員MAU（單位：百萬）

圖片來源：東方證券研究所

Spotify的用戶活躍度和用戶粘性顯著提升。截止2017Q4，Spotify平臺總收聽時長達(dá)114億小時（全年收聽時長403億小時），平均每月每MAU收聽時長達(dá)25小時（略低于騰訊音樂），DAU/MAU為44%，均較2015Q1大幅提升。伴隨著用戶活躍度的增加，公司退訂率不斷下降，2017Q4會員退訂率5.1%，較2015年的7.7%下降2.6pct。

從ARPU值角度看，Spotify在2017Q4的ARPU值為5.24歐元/月，ARPU值的下滑主要由于家庭計劃的推出。以美國市場為例，公司三種不同會員的價格分別為9.99美元/月（正常付費會員）、14.99美元/月（家庭計劃，最多6 人使用）和4.99美元/月（學(xué)生折扣）。

Spotify付費用戶ARPU值（歐元/月）

圖片來源：東方證券研究所

從Spotify的財務(wù)數(shù)據(jù)和經(jīng)營數(shù)據(jù)看：

- 音樂作為一種高頻的娛樂需求，用戶活躍度高、流失率低、粘性強(qiáng)，國內(nèi)的數(shù)據(jù)也佐證此判斷，且黏性和活躍度還要高于海外平均；

- 用戶數(shù)和付費率的快速提升，是現(xiàn)階段驅(qū)動流媒體音樂平臺成長的核心，但國內(nèi)的付費習(xí)慣不同于發(fā)達(dá)地區(qū)，騰訊音樂的此數(shù)據(jù)相對于Spotify會很難看；

- 用戶數(shù)量快速增長的背后，反映的是流媒體音樂平臺正在替代CD 和付費下載（數(shù)字音樂商店），成為全球主流的音樂收聽渠道，但在某些場景如車內(nèi)，廣播作為主要的音樂渠道，優(yōu)勢仍將保持。

（2）成本相關(guān)

Spotify的營業(yè)成本中，內(nèi)容成本占主要部分，此外還包括流量成本、支付渠道成本等。

整體而言，Spotify收入中，約10%支付給音樂作品版權(quán)人（同時包括機(jī)械復(fù)制版權(quán)費和表演權(quán)版權(quán)費）；約60%支付給錄音制品版權(quán)人（主要為唱片公司灌錄版權(quán)費）。

其中，Spotify版權(quán)成本呈下降的趨勢，反映出的是在線音樂平臺的議價力有所提升，另一方面，流媒體音樂已經(jīng)成為唱片公司最重要、也是增長最快的收入來源。

Spotify期間費用率

資料來源：Bloomberg，東方證券研究所

對比另一海外在線音樂巨頭Pandora的研發(fā)費用率和銷售費用率，分別為10.5%和33.6%。可預(yù)見：隨著競爭模式變化，版權(quán)費用的下降會被期間費用的上漲對沖，海外主要在線音樂平臺或?qū)⒊掷m(xù)虧損，主要原因在于版權(quán)方的強(qiáng)勢背景下，在線音樂平臺內(nèi)容成本高、毛利率低，且分成模式導(dǎo)致內(nèi)容成本均為可變成本，使?fàn)I收上漲被分成稀釋。如不能如騰訊音樂一般，建立更多元化的營收結(jié)構(gòu)，且向產(chǎn)業(yè)鏈上游做有力的上探，獨立的在線音樂平臺會一直被質(zhì)疑盈利能力。

六、一些關(guān)鍵詞

1、版權(quán)

海外音樂市場具備完善的版權(quán)保護(hù)機(jī)制和版稅分配機(jī)制，三大唱片公司憑借極高的市場集中度，在產(chǎn)業(yè)鏈上處于核心地位，具備強(qiáng)議價力。

唱片公司已通過兼并收購進(jìn)行縱向和橫向擴(kuò)展，形成音樂集團(tuán)，涵蓋音樂出版公司、唱片公司、唱片發(fā)行公司以及唱片制作公司。音樂集團(tuán)聯(lián)結(jié)著音樂創(chuàng)作者和消費者兩端，在產(chǎn)業(yè)縱向上，它們一手操辦音樂產(chǎn)品的生產(chǎn)、推廣和銷售等多種業(yè)務(wù)；在產(chǎn)業(yè)橫向上，不斷收購獨立獨立唱片公司，保持對行業(yè)的壟斷。

二十世紀(jì)美國音樂產(chǎn)業(yè)的歷史就是一部五大唱片公司（環(huán)球、索尼、華納、百代和貝塔斯曼）的壯大歷史。2011年，全球第四大唱片公司百代（EMI）被分拆出售，唱片業(yè)務(wù)賣給環(huán)球音樂集團(tuán)，版權(quán)業(yè)務(wù)由索尼音樂集團(tuán)。環(huán)球得到爵士廠牌Blue Note，以及嫡系的分廠牌Capitol和著名的Virgin唱片公司，索尼得到130萬首歌曲的詞曲版權(quán)，最終四大唱片公司變?yōu)槿蟪荆袌黾卸冗M(jìn)一步提升。

根據(jù)《Music & Copyright’s》年度調(diào)查，在2017年整體音樂制品市場中（以實體和數(shù)字音樂收入統(tǒng)計），環(huán)球以29.7%的市場份額位列第一，緊隨其后的是索尼音樂和華納音樂，市場份額分別為21.9%和16.2%，三大音樂公司合計市場份額接近70%。而在出版市場中，三大唱片市場集中度也較高，環(huán)球、索尼、華納市占率分別為19.5%、27.3%和12.0%。

在線音樂平臺逐漸成為主流收聽渠道后，對上游版權(quán)方帶來的另一影響是，獨立音樂人逐漸崛起，音樂產(chǎn)業(yè)進(jìn)入“繁星時代”。雖然三大唱片公司仍占據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈主導(dǎo)地位，但獨立音樂人的崛起已使得上游市場集中度趨于分散。

2012-2017 年，獨立音樂人/獨立唱片公司市場份額由24%提升至32.2%。

唱片公司仍處產(chǎn)業(yè)鏈核心地位，市場集中度高、議價能力強(qiáng)，導(dǎo)致現(xiàn)有版稅

支付模式下內(nèi)容成本并不具備規(guī)模效應(yīng)。應(yīng)對模式有三：

- 拓展用戶數(shù)量，強(qiáng)化渠道能力，在中長期提高對上游議價能力；

- 向產(chǎn)業(yè)鏈上游延伸，培育獨立音樂人，降低版權(quán)成本，并通過承擔(dān)版權(quán)維護(hù)和確認(rèn)職能，形成新的收入來源，強(qiáng)化產(chǎn)業(yè)鏈地位；

- 業(yè)務(wù)繼續(xù)向下游拓展，打通聽、看、玩、買、唱的整個音樂娛樂產(chǎn)業(yè)鏈條，拓展音樂直播、線下演出等業(yè)務(wù)，變現(xiàn)模式多樣化。

從成本端看，由于版權(quán)方的強(qiáng)勢，所以數(shù)字音樂平臺的整合勢必成為趨勢，區(qū)域內(nèi)的集中度會不斷提升。如騰訊音樂一般，一份版權(quán)費用但版權(quán)可在內(nèi)部共享，會極大降低內(nèi)容成本，在用戶爭奪已很激烈的當(dāng)下，勢必成為標(biāo)桿模式。

2、與騰訊的關(guān)系

與騰訊的親密關(guān)系可以幫助騰訊音樂：

• 獲得用戶關(guān)系鏈和用戶行為數(shù)據(jù)，提高騰訊音樂的推薦精準(zhǔn)化
• 獲得更多向內(nèi)容版權(quán)上游擴(kuò)張的機(jī)會（創(chuàng)造陣地）
• 幫助騰訊音樂獲得更多的宣發(fā)陣地

尤其是，短視頻平臺正在成為音樂歌曲的“發(fā)酵/宣發(fā)地”，而“網(wǎng)絡(luò)綜藝”正在成為新歌曲的“創(chuàng)造地”。以QQ音樂巔峰榜為例，截至10月9日，QQ音樂巔峰榜流行指數(shù)TOP50中有22首來自同時期播出的網(wǎng)絡(luò)/電視綜藝節(jié)目；而抖音熱歌榜第一位《心安理得》也正好錄得QQ音樂網(wǎng)絡(luò)歌曲巔峰榜第一名。騰訊音樂將受益于其和騰訊視頻、騰訊微視的深度合作。

3、粉絲經(jīng)濟(jì)

2017年各音樂平臺紛紛結(jié)合平臺特色，在數(shù)字專輯方面大力布局。2017年12月前全網(wǎng)上線的20張數(shù)字專輯中，受益于大數(shù)據(jù)優(yōu)勢和全產(chǎn)業(yè)鏈及相關(guān)業(yè)務(wù)協(xié)同優(yōu)勢，騰訊音樂（酷狗音樂、酷我音樂、QQ音樂）在華語流行音樂類型上更受用戶青睞。

騰訊音樂通過深度挖掘粉絲效應(yīng)，不斷探索和豐富互動玩法，增加用戶的參與感和粉絲體驗感。例如在陳奕迅、張藝興專輯發(fā)布期間用解鎖新宣傳展位、得到偶像專屬語音和銘牌等福利吸引粉絲，林俊杰《偉大的渺小》發(fā)行期間，組建粉絲工會、開展粉絲活動贈送林俊杰實體專輯和周邊禮品、以及設(shè)置專輯購買數(shù)量排名榜單，不斷營造“粉絲化”體驗，鼓勵粉絲參與、互動和消費。

具體來說，就是以社交娛樂為核心，帶動音樂相關(guān)營收，同時對騰訊集團(tuán)的其他業(yè)務(wù)如視頻、短視頻、動漫、游戲乃至社交形成良性循環(huán)。

七、估值

2018年3月1日，Spotify宣布IPO，在Spotify的招股書中顯示，騰訊音樂的整體估值為101.1億歐元左右(約合123億美元)。當(dāng)下，騰訊音樂的估值預(yù)計在300億美元左右。

以“市銷率”倍數(shù)來看，TME，Spotify，YY，MOMO的估值倍數(shù)分別為46x，19x，8x和16x，TME最貴。

以“估值（市值）/MAU”倍數(shù)來看，TME，Spotify，YY，MOMO估值倍數(shù)分別為38x，163x，58x，72x，TME最便宜，當(dāng)然從單個用戶價值看，騰訊音樂的商業(yè)化確實最低。

對比各項數(shù)據(jù)，騰訊音樂最具優(yōu)勢的數(shù)據(jù)當(dāng)然是覆蓋用戶數(shù)，但從用戶價值來看，以“估值（市值）/付費用戶規(guī)?！北稊?shù)來看TME，Spotify，YY，MOMO估值倍數(shù)分別為909x，354x，669x，670x，從付費用戶角度，TME最貴。

值得注意的是，縱觀全球各大在線音樂平臺，騰訊音樂的商業(yè)模式和產(chǎn)業(yè)鏈布局最具優(yōu)勢，也是唯一的盈利的平臺。

綜上所述，筆者認(rèn)為：騰訊音樂的最大問題是，用戶平均ARPU較低，以及付費比例低，付費用戶的ARPU也較低。但，國人的付費習(xí)慣如此，音樂內(nèi)容的付費增長并不可期，中短期看，社交娛樂都會是騰訊音樂的增長核心，產(chǎn)業(yè)鏈下游會是增長核心。

基于此邏輯，騰訊音樂確實可以支撐300億美元的估值，但也基本用盡其增長潛力，對于市值管理并不理想。結(jié)合近期全球、美國及國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)及金融數(shù)據(jù)，筆者預(yù)計，不久后騰訊音樂上市后的市值會維持在250億美元左右，即使上探至300億美元之上，也會因想象空間受限而回歸。

【鈦媒體作者介紹：劉曉東（風(fēng)雪），咨詢獅、研究猿、投資人，微信：xiaodongliu1981；公眾號：瘋投日記（fengtouriji）；關(guān)注：農(nóng)業(yè)/食品及新零售、TMT領(lǐng)域股權(quán)投資】