新冠肺炎防控進(jìn)入到關(guān)鍵時(shí)刻，毋庸諱言，隨著海外疫情惡化帶來(lái)的全球經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重衰退擔(dān)憂和海外市場(chǎng)暴跌帶來(lái)的沖擊擴(kuò)散，國(guó)內(nèi)股、債投資也面臨挑戰(zhàn)。

在堪比金融危機(jī)的美股風(fēng)暴中，美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)無(wú)限量量化寬松等政策；我國(guó)央行也在今年實(shí)行第三次降準(zhǔn)，并時(shí)隔12年首次下調(diào)超額準(zhǔn)備金利率，市場(chǎng)流動(dòng)性保持持續(xù)寬松。

一方面是“更加積極的貨幣政策、更加積極的財(cái)政政策”，另一方面是對(duì)疫情影響經(jīng)濟(jì)不確定的擔(dān)憂，“百年未遇”出現(xiàn)在每個(gè)投資經(jīng)理面前。甚至可以毫不夸張的說(shuō)，每一步操作都在創(chuàng)造歷史，因?yàn)闆](méi)有歷史。

近日，第一財(cái)經(jīng)就疫情如何影響經(jīng)濟(jì)、政策刺激與不確定性交織下如何投資、市場(chǎng)風(fēng)格切換…等問(wèn)題專訪了中信資本投資資產(chǎn)配置總監(jiān)趙巍華。

趙巍華認(rèn)為，現(xiàn)階段A股的風(fēng)險(xiǎn)主要在疫情給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的高度不確定性，這種不確定性主要在于內(nèi)外兩方面：一是，海外疫情如何演變，全球疫情何時(shí)能出現(xiàn)系統(tǒng)性好轉(zhuǎn)的拐點(diǎn)；二是，疫情后的內(nèi)需能以多快、多大程度修復(fù)？

“如果疫情沖擊產(chǎn)生較長(zhǎng)的肥尾風(fēng)險(xiǎn)，則可能不僅嚴(yán)重沖擊很多企業(yè)的盈利表，還會(huì)沖擊資產(chǎn)負(fù)債表的質(zhì)量和現(xiàn)金流量表的穩(wěn)定性?！壁w巍華稱。

關(guān)注兩大不確定性

第一財(cái)經(jīng)：國(guó)內(nèi)疫情防控態(tài)勢(shì)向好，但此前A股仍然出現(xiàn)快速下跌?，F(xiàn)階段A股的風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在哪些方面？

趙巍華：A股下跌主要受到市場(chǎng)對(duì)疫情預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)偏好修正的影響，海外疫情急劇惡化帶來(lái)的全球經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重衰退擔(dān)憂和海外市場(chǎng)暴跌帶來(lái)的沖擊擴(kuò)散是重要的觸發(fā)因素。

現(xiàn)階段A股的風(fēng)險(xiǎn)主要在疫情給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的高度不確定性，這種主要不確定性在于內(nèi)外兩方面：

一是，海外疫情如何演變，全球疫情何時(shí)能出現(xiàn)系統(tǒng)性好轉(zhuǎn)的拐點(diǎn)？疫情在階段性改善后會(huì)不會(huì)有較大的復(fù)發(fā)風(fēng)險(xiǎn)？進(jìn)而導(dǎo)致疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)產(chǎn)生影響更長(zhǎng)更大的肥尾風(fēng)險(xiǎn)？

這些風(fēng)險(xiǎn)會(huì)決定外需沖擊的時(shí)間和程度，并影響我們對(duì)全球經(jīng)濟(jì)走向的預(yù)期，而且也會(huì)通過(guò)全球市場(chǎng)共振傳導(dǎo)給A股和其他境內(nèi)資產(chǎn)。如果疫情沖擊產(chǎn)生較長(zhǎng)的肥尾風(fēng)險(xiǎn)，則可能不僅嚴(yán)重沖擊很多企業(yè)的盈利表，還會(huì)沖擊資產(chǎn)負(fù)債表的質(zhì)量和現(xiàn)金流量表的穩(wěn)定性。

二是，疫情后的內(nèi)需能以多快、多大程度修復(fù)？海外疫情惡化通過(guò)拉長(zhǎng)國(guó)內(nèi)抗疫進(jìn)程是否也削弱了內(nèi)需自然復(fù)蘇的進(jìn)程和力度？逆周期舉措能在多大程度拉動(dòng)內(nèi)需、能否對(duì)沖外需下滑風(fēng)險(xiǎn)？這方面的問(wèn)題后續(xù)需繼續(xù)觀察。

外資影響三大路徑

第一財(cái)經(jīng)：怎么看待海外市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的影響？隨著外資占比在增加以及近期的大幅波動(dòng)，我們看到外資流動(dòng)似乎在對(duì)A股產(chǎn)生更大更復(fù)雜的影響。外資如何影響A股？

趙巍華：自海外疫情發(fā)酵以來(lái)，海外市場(chǎng)走勢(shì)對(duì)A股產(chǎn)生影響較大。海外市場(chǎng)暴跌通過(guò)情緒和預(yù)期傳染、滬深股通北向資金大幅凈流出以及AH比價(jià)機(jī)制等渠道對(duì)境內(nèi)A股等市場(chǎng)產(chǎn)生了較大影響。

外資在A股的資金流動(dòng)，主要通過(guò)北向通凈流出等方式大幅減持。除此之外,港股暴跌則進(jìn)一步拉高了AH折價(jià)，降低了境內(nèi)傳統(tǒng)價(jià)值藍(lán)籌如銀行、保險(xiǎn)、證券、煤炭、鋼鐵、水泥等板塊的相對(duì)價(jià)值，而險(xiǎn)資等大舉通過(guò)港股通南向加倉(cāng)低估值港股又分流了A股資金流入，也就間接增加了A股前期的調(diào)整壓力。

與之不同，境內(nèi)債市未像離岸中資美元債等海外債市和港股等那樣受到前期美元流動(dòng)性沖擊的影響。這一方面是因?yàn)橥赓Y在境內(nèi)債市占比很小、市場(chǎng)影響力很有限，其中來(lái)自各國(guó)央行、主權(quán)基金和保險(xiǎn)等長(zhǎng)期配置資金占比高，境內(nèi)債市還是國(guó)內(nèi)政策和國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)居于絕對(duì)主導(dǎo)地位的市場(chǎng)，另一方面境內(nèi)債券市場(chǎng)規(guī)模、市場(chǎng)深度遠(yuǎn)高于離岸中資美元債市場(chǎng)，且兩者之間缺乏雙向足額的資金流動(dòng)渠道。

另外，不能因?yàn)橥赓Y凈流出就去質(zhì)疑A股市場(chǎng)開(kāi)放的大方向。資金進(jìn)出便利化的雙向流動(dòng)機(jī)制是A股市場(chǎng)國(guó)際化的重要前提，也是外資安心增加中國(guó)資產(chǎn)配置的定心丸。從長(zhǎng)期看，包括A股在內(nèi)中國(guó)股債資產(chǎn)在全球資金配置中占比上升大概率是長(zhǎng)期趨勢(shì)。雖然中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增速未見(jiàn)底，但全球更不樂(lè)觀，這次疫情危機(jī)也顯現(xiàn)出中國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)突出的基本面和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

市場(chǎng)波動(dòng)率下行

第一財(cái)經(jīng)：海外市場(chǎng)暴跌結(jié)束了嗎？是否仍有金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)？美聯(lián)儲(chǔ)救市政策效果如何？

趙巍華：2月底到3月中旬，全球市場(chǎng)暴跌幅度堪比金融危機(jī)，跌速甚至更快。

以往典型的金融危機(jī)往往是先有與房地產(chǎn)或債務(wù)危機(jī)相關(guān)的細(xì)分市場(chǎng)危機(jī)，然后通過(guò)重要金融機(jī)構(gòu)危機(jī)造成全球金融市場(chǎng)危機(jī)并共振，進(jìn)而沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)形成經(jīng)濟(jì)危機(jī)。本輪新冠疫情則是先對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生類似階段性1929大蕭條式的沖擊，然后引發(fā)海外股票市場(chǎng)為主的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)暴跌，進(jìn)而通過(guò)流動(dòng)性緊張等渠道沖擊全球各類金融市場(chǎng)。

3月中旬前后的兩周，市場(chǎng)下跌進(jìn)入流動(dòng)性危機(jī)主導(dǎo)的階段，暴跌本身就在引發(fā)新的暴跌。而且這種沖擊幾乎涉及全球股市、美元高收益?zhèn)?、黃金、大宗商品在內(nèi)的各大類資產(chǎn)市場(chǎng)。港股和中資美元債市場(chǎng)受到巨大直接沖擊，而 A 股也受到一定影響，境內(nèi)債市呈現(xiàn)相對(duì)避風(fēng)港特征。

美聯(lián)儲(chǔ)的政策特別是無(wú)限量量化寬松等政策通過(guò)大力購(gòu)買投資級(jí)債券等渠道對(duì)緩解美元貨幣市場(chǎng)和公司債券市場(chǎng)等流動(dòng)性緊張有較大幫助，有助于促進(jìn)這些市場(chǎng)恢復(fù)穩(wěn)定，并吸引避險(xiǎn)的資金回流。不能因?yàn)檎叱雠_(tái)后美股仍下跌就低估政策的重要作用。這些政策的快速推出也是聯(lián)儲(chǔ)吸取了2008年若干歷史教訓(xùn)的結(jié)果，如無(wú)果斷的強(qiáng)力干預(yù)和無(wú)限量流入性注入，海外市場(chǎng)當(dāng)前可能已經(jīng)陷入失控的金融市場(chǎng)危機(jī)到金融機(jī)構(gòu)危機(jī)的經(jīng)典危機(jī)橋段。

過(guò)去兩周時(shí)間里我們已經(jīng)看到美股、港股、美元債市場(chǎng)等出現(xiàn)明顯邊際好轉(zhuǎn)，超跌反彈力度較大，且市場(chǎng)波動(dòng)率傾向于從極端高位下行。

“反危機(jī)”下的戰(zhàn)略機(jī)會(huì)

第一財(cái)經(jīng)：為了應(yīng)對(duì)疫情，今年會(huì)有更加積極的貨幣政策、更加積極的財(cái)政政策。政策刺激能完全對(duì)沖外需的影響么？對(duì)投資有何影響？

趙巍華：后續(xù)肯定有更多的逆周期政策去刺激國(guó)內(nèi)需求和針對(duì)性疏困，特別是財(cái)政政策方面。

若疫情的影響超預(yù)期，那么逆周期政策的力度和持續(xù)時(shí)間也會(huì)超預(yù)期，反危機(jī)政策是絕對(duì)必要和需要肯定的。當(dāng)然我們也認(rèn)為逆周期政策需要關(guān)注刺激政策的邊際效益、注重平衡各類發(fā)展目標(biāo)，過(guò)度地追求短期增長(zhǎng)而犧牲中長(zhǎng)期利益的做法并不可取，需避免將過(guò)去幾年去杠桿的成果毀于一旦。

在海外疫情嚴(yán)重惡化、外需極度低迷的情況下，國(guó)內(nèi)刺激政策力度可能不足以對(duì)沖海外疫情惡化對(duì)外需的影響，這個(gè)是從盈利的角度對(duì)于資產(chǎn)價(jià)值的最直接影響。但即使如此，這個(gè)影響也是結(jié)構(gòu)性的，需要在行業(yè)和公司選擇上去做甄別，內(nèi)需因素主導(dǎo)公司經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況的公司具有更強(qiáng)的韌性。我們要警惕的是自身業(yè)務(wù)受到較大沖擊、資產(chǎn)負(fù)債表和公司治理能力都比較脆弱及缺乏可靠的外部資源救助的公司。

第一財(cái)經(jīng)：本次疫情非常罕見(jiàn)，絕大多數(shù)投資人都沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)此類沖擊，現(xiàn)在疫情及其對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響看似還有很大不確定性，在這種情況下，中國(guó)金融市場(chǎng)是否有確定性較高的機(jī)會(huì)？投資者該怎么應(yīng)對(duì)當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境？

趙巍華：市場(chǎng)當(dāng)下面臨較多不確定性，短期看境內(nèi)債市具有較高防御性配置價(jià)值和一定套息價(jià)值，在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置和細(xì)分標(biāo)的選擇上需審慎鑒別受疫情沖擊強(qiáng)弱以及長(zhǎng)期的風(fēng)險(xiǎn)收益對(duì)比。

長(zhǎng)期則高度重視疫情沖擊消退后風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市場(chǎng)的戰(zhàn)略性機(jī)會(huì)。未來(lái)當(dāng)疫情影響消退而各種反危機(jī)政策短期難以退出時(shí)，股市為代表的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市場(chǎng)很可能迎來(lái)一輪較強(qiáng)的趨勢(shì)性機(jī)會(huì)。本輪疫情升級(jí)以來(lái)，各國(guó)宏觀當(dāng)局已經(jīng)推出大量刺激政策，未來(lái)隨著疫情持續(xù)還會(huì)有相關(guān)刺激政策出臺(tái)，部分國(guó)家所采取的反危機(jī)政策的力度已經(jīng)并將遠(yuǎn)超2008年金融危機(jī)后。

未來(lái)無(wú)論疫情逐步退去或是超預(yù)期地快速退去，大量反危機(jī)政策的退出由于種種原因會(huì)是相對(duì)審慎和逐步的，甚至有些政策在長(zhǎng)期都很難退出。這很可能為部分風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市場(chǎng)帶來(lái)一輪戰(zhàn)略性的機(jī)會(huì)。

“劇烈”風(fēng)格如何選股

第一財(cái)經(jīng)：回到A股，最近市場(chǎng)風(fēng)格發(fā)生明顯轉(zhuǎn)變，科技股等成長(zhǎng)股這段時(shí)間調(diào)整幅度很大，一些個(gè)股甚至有40-50的調(diào)整，而內(nèi)需主導(dǎo)板塊相對(duì)較強(qiáng)。市場(chǎng)風(fēng)格越發(fā)多變，怎么看待投資中的行業(yè)和公司選擇？

趙巍華：今年市場(chǎng)風(fēng)格變化比較劇烈。這一方面是因?yàn)榻衲旰币?jiàn)的黑天鵝事件比較多、影響巨大，造成一系列宏觀沖擊，既導(dǎo)致市場(chǎng)貝塔因素帶來(lái)的收益波動(dòng)既快且大，也導(dǎo)致市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)偏好和行業(yè)預(yù)期出現(xiàn)劇烈變化；另一方面，今年國(guó)內(nèi)流動(dòng)性較為寬松，資金潛在風(fēng)險(xiǎn)偏好較大，交易力量動(dòng)能大，也容易導(dǎo)致預(yù)期一步到位和板塊間暴漲暴跌。在這種不確定環(huán)境下，關(guān)注長(zhǎng)期所選擇公司的長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造能力和安全邊際是相對(duì)穩(wěn)健的選擇。

第一財(cái)經(jīng)：“新經(jīng)濟(jì)很好，是未來(lái)的強(qiáng)國(guó)所必須，但卻是屬于少數(shù)人的金礦。老經(jīng)濟(jì)的確很無(wú)聊，但它解決了大部分人的就業(yè)?！?怎么看待這個(gè)觀點(diǎn)映射出來(lái)的投資邏輯？目前新經(jīng)濟(jì)和傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的估值裂口仍處在歷史高位水平，您覺(jué)得這種估值差會(huì)怎么演化？

趙巍華：這個(gè)觀點(diǎn)折射在資本市場(chǎng)上就是：新經(jīng)濟(jì)相關(guān)的公司成長(zhǎng)預(yù)期高、彈性好、估值高，但能成長(zhǎng)為一流公司只是少數(shù)，估值波動(dòng)性巨大，要獲得長(zhǎng)期較好回報(bào)需要深入挖掘阿爾法收益，盲目跟風(fēng)炒概念短期也許獲利但長(zhǎng)期有害。而老經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)性弱，估值低，投資上更應(yīng)關(guān)注行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局改善、穩(wěn)健盈利能力較強(qiáng)的公司，投資風(fēng)控上偏重管理貝塔風(fēng)險(xiǎn)，重在獲得公司長(zhǎng)期穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)帶來(lái)的回報(bào)。

新舊經(jīng)濟(jì)的估值偏好是當(dāng)下A股市場(chǎng)非常突出的結(jié)構(gòu)性特征之一。從A股的歷史看，這種估值裂口受到流動(dòng)性、盈利預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響。通常在流動(dòng)性較為寬松但并沒(méi)有全面的信用快速擴(kuò)張、傳統(tǒng)行業(yè)盈利預(yù)期較低而新經(jīng)濟(jì)盈利預(yù)期較高、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好較高時(shí)，估值裂口會(huì)擴(kuò)大。去年下半年到今年年初即是這種情況。但這一裂口并不能無(wú)限擴(kuò)大，當(dāng)前述條件發(fā)生改變時(shí)這一裂口就會(huì)收窄。比如在疫情沖擊環(huán)境下，消費(fèi)電子、半導(dǎo)體等高估值行業(yè)中很多公司的盈利預(yù)期受到?jīng)_擊，而部分傳統(tǒng)行業(yè)則可能更多受益于刺激內(nèi)需的逆周期舉措，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好也顯著下降。

固收如何破局

第一財(cái)經(jīng)：當(dāng)前偏低利率環(huán)境似乎對(duì)固收產(chǎn)品構(gòu)成挑戰(zhàn)，怎么看未來(lái)的固收投資？

趙巍華：長(zhǎng)期低利率環(huán)境對(duì)固定收益投資帶來(lái)較大挑戰(zhàn)，固收+產(chǎn)品是未來(lái)固收投資拓展的重要方向，也是我們重點(diǎn)關(guān)注的業(yè)務(wù)領(lǐng)域之一。在我們看來(lái)，固收+產(chǎn)品應(yīng)定位為傳統(tǒng)固定收益產(chǎn)品的有益補(bǔ)充和升級(jí)，需堅(jiān)持以絕對(duì)收益為目標(biāo)并配合與目標(biāo)收益區(qū)間掛鉤的組合風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算控制，投資上以固定收益資產(chǎn)為主要投資領(lǐng)域，但在風(fēng)險(xiǎn)限額內(nèi)可通過(guò)多種策略在大類資產(chǎn)輪動(dòng)中挖掘階段性占優(yōu)資產(chǎn)來(lái)進(jìn)行收益增強(qiáng)?？陀^說(shuō)，疫情導(dǎo)致的高度不確定性對(duì)當(dāng)前固收+投資帶來(lái)挑戰(zhàn)，但也拓展了未來(lái)的發(fā)展空間。

挑戰(zhàn)主要在于從大類資產(chǎn)配置角度，目前缺乏明顯占優(yōu)且具確定較好的資產(chǎn)。在高度不確定性環(huán)境下，境內(nèi)投資級(jí)債券仍然具有較好的避風(fēng)港配置價(jià)值、確定性較好，但缺乏明顯的超額收益空間，目前投資級(jí)債券收益率處在較低歷史分位數(shù)，未來(lái)收益率雖有下行空間但有限。

需要強(qiáng)調(diào)，我們的金融系統(tǒng)不具備類似歐美負(fù)利率之類超低市場(chǎng)收益率環(huán)境的空間，核心癥結(jié)之一是以銀行為中心的商業(yè)性金融機(jī)構(gòu)需要一定的凈息差水平來(lái)正常運(yùn)營(yíng)，而且匯率安排和在當(dāng)前較高通脹率水平下保護(hù)存款人利益也是重要考慮，近期央行劉國(guó)強(qiáng)副行長(zhǎng)關(guān)于基準(zhǔn)利率調(diào)整的謹(jǐn)慎態(tài)度也說(shuō)明了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率下行空間其實(shí)有限。而股票類資產(chǎn)則處于長(zhǎng)期看好但短期仍需要謹(jǐn)慎的狀態(tài)，商品等其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)也處于缺乏明顯趨勢(shì)且承壓的膠著階段，可以說(shuō)當(dāng)下主要大類資產(chǎn)均缺乏高確定性且較大的上行空間。這對(duì)絕對(duì)收益策略是比較挑戰(zhàn)的環(huán)境。

但當(dāng)前環(huán)境也給固收+策略帶來(lái)機(jī)遇。具有挑戰(zhàn)性的環(huán)境也側(cè)面說(shuō)明資產(chǎn)荒在加劇，單資產(chǎn)多空策略受到的限制更大，低利率環(huán)境下純債策略的收益空間更是越來(lái)越窄，破局的出路還是在于堅(jiān)持拓展資產(chǎn)選擇類別和策略種類、堅(jiān)持對(duì)風(fēng)險(xiǎn)回撤和波動(dòng)性的控制，以及堅(jiān)持絕對(duì)收益目標(biāo)的多資產(chǎn)策略作為固定收益產(chǎn)品有益補(bǔ)充的定位。

而且當(dāng)我們擴(kuò)大資產(chǎn)類別觀察的視野、拉長(zhǎng)資管產(chǎn)品業(yè)績(jī)考察區(qū)間后，絕對(duì)收益策略大有可為。比如目前中資美元債具有的高息差可通過(guò)合適的策略和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)作為收益增強(qiáng)來(lái)源，而且經(jīng)受住前期該市場(chǎng)劇烈流動(dòng)性危機(jī)的我們對(duì)該市場(chǎng)有更深的理解和各有針對(duì)性的策略把握。以及拉長(zhǎng)考核時(shí)間后，A股和H股都有一些中期確定性很好的標(biāo)的和子策略，可選細(xì)分資產(chǎn)策略越多則能挖掘到的較高確定性收益的概率和空間越高。