瑞幸咖啡2018年完成兩輪融資，估值飽受熱議，智庫(kù)通過(guò)預(yù)估未來(lái)三年的營(yíng)業(yè)情況，推算了瑞幸咖啡可能實(shí)現(xiàn)盈利的年份為2021年，并給出了對(duì)應(yīng)的估值區(qū)間。研究過(guò)程充分還原了中國(guó)咖啡市場(chǎng)的面貌，供行業(yè)參考。

文/宋寧智庫(kù)分析師

瑞幸咖啡2018年完成兩輪融資，估值飽受熱議。智庫(kù)發(fā)布報(bào)告《破譯瑞幸咖啡估值密碼——2019年中國(guó)咖啡市場(chǎng)發(fā)展數(shù)據(jù)報(bào)告》（后臺(tái)回復(fù)關(guān)鍵詞“瑞幸密碼”可查看），通過(guò)分析瑞幸咖啡目前的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，推算2019年、2020年和2021年的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，來(lái)說(shuō)明瑞幸咖啡滿足怎樣的條件時(shí)，才能真的值22億美元，以及未來(lái)瑞幸咖啡的可能估值空間。

在測(cè)算瑞幸咖啡營(yíng)收及利潤(rùn)之前，我們需要考慮的基本變量包括：門(mén)店數(shù)量、咖啡單價(jià)、單杯成本、單店銷(xiāo)量，以及未來(lái)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)會(huì)做出怎么樣的調(diào)整，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改變之后，是否會(huì)給盈利水平帶來(lái)影響。

對(duì)于瑞幸咖啡來(lái)說(shuō)，測(cè)算營(yíng)業(yè)收入和推算估值時(shí)，最具參考意義的是星巴克（中國(guó)）。星巴克進(jìn)入中國(guó)20年，在中國(guó)的商業(yè)模式和經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)屬于相對(duì)成熟和穩(wěn)定的，而瑞幸咖啡處于快速增長(zhǎng)期，因此智庫(kù)將星巴克（中國(guó)）的數(shù)據(jù)作為瑞幸未來(lái)發(fā)展空間的參考系，輔之以推算瑞幸未來(lái)的店銷(xiāo)、營(yíng)收、估值、潛力以及在中國(guó)咖啡市場(chǎng)能夠占領(lǐng)的份額。

根據(jù)目前已知的瑞幸咖啡經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)

可以推算出哪些數(shù)據(jù)？

已知2018年1-9月的運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)和2018年底的門(mén)店數(shù)量和咖啡銷(xiāo)量，推算出2018年全年的運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)，目前瑞幸咖啡處于虧損狀態(tài)。在之后的推算中，為了得到更為貼近實(shí)際且更準(zhǔn)確的單店銷(xiāo)量，智庫(kù)引入“有效門(mén)店運(yùn)營(yíng)數(shù)量”概念，即非物理意義上的門(mén)店數(shù)量，而是按照實(shí)際貢獻(xiàn)收入和利潤(rùn)換算成的門(mén)店數(shù)量。

瑞幸咖啡目前處于快速開(kāi)店時(shí)期，一年開(kāi)出2073家門(mén)店，但是2018年12月1日新開(kāi)門(mén)店的單店銷(xiāo)量，無(wú)法和2018年1月或5月開(kāi)業(yè)的門(mén)店一同比較。如果直接用2018年的咖啡銷(xiāo)量除以門(mén)店數(shù)量，得到的單店銷(xiāo)量是不準(zhǔn)確的，實(shí)際值一定比這樣求得的數(shù)值要高。以月份為最小單位推算， 在已知兩個(gè)相鄰時(shí)間點(diǎn)之間的時(shí)段內(nèi)，假定門(mén)店數(shù)量按照線性增長(zhǎng)速度開(kāi)店。

2018年1月1日，開(kāi)出兩家試運(yùn)營(yíng)門(mén)店；

2-4月，每月新增門(mén)店數(shù)量（500-20）/3=160；

5-9月，每月新增門(mén)店數(shù)量（1300-500）/4=160；

10-12月，每月新增門(mén)店數(shù)量（2073-1300）/3≈258。

可得1月份有效門(mén)店數(shù)量為2家，

2月份有效門(mén)店數(shù)量為160*11/12≈147；

3月份有效門(mén)店數(shù)量為160*10/12≈133。

以此類推，可以推算出2018年瑞幸咖啡的有效門(mén)店數(shù)量為950家。

通過(guò)計(jì)算有效門(mén)店運(yùn)營(yíng)數(shù)量，智庫(kù)最想還原的數(shù)據(jù)是：瑞幸咖啡真實(shí)的單店銷(xiāo)量——2018年為9.4萬(wàn)杯。

對(duì)2019年瑞幸咖啡的運(yùn)營(yíng)情況

進(jìn)行分場(chǎng)景測(cè)算

門(mén)店數(shù)量：瑞幸官方宣布2019年新增2000家門(mén)店，2019年底達(dá)到4500家，我們假設(shè)它真的能夠按照原定計(jì)劃完成4500家的門(mén)店建設(shè)；

單店年銷(xiāo)量：以2018年的店銷(xiāo)9.4萬(wàn)杯作為2019年中場(chǎng)景下的店銷(xiāo)數(shù)量，高場(chǎng)景=1.3倍中場(chǎng)景、低場(chǎng)景=0.8倍中場(chǎng)景；假設(shè)高場(chǎng)景出現(xiàn)的概率為30%、中場(chǎng)景出現(xiàn)的概率為50%、低場(chǎng)景出現(xiàn)的概率為20%，即加權(quán)平均值=0.3*高場(chǎng)景下的門(mén)店數(shù)量+0.5*中場(chǎng)景下的門(mén)店數(shù)量+0.2*低場(chǎng)景下的門(mén)店數(shù)量；

單杯價(jià)格：2018年補(bǔ)貼之后單杯咖啡價(jià)格為10.2元，瑞幸咖啡官方表示2019年補(bǔ)貼將會(huì)持續(xù)進(jìn)行，根據(jù)當(dāng)前實(shí)際咖啡單價(jià)（大于10.2元），反映出瑞幸在進(jìn)行階梯式價(jià)格上調(diào)，智庫(kù)假定單杯價(jià)格為10.5元（星巴克目前平均單杯咖啡價(jià)格35元的3折）；

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：星巴克的收入結(jié)構(gòu)為在店消費(fèi)飲品（大部分為現(xiàn)磨咖啡）占73%，其他非咖啡（速溶、即飲、輕食、杯子等雜物）占27%；瑞幸咖啡在一年的時(shí)間內(nèi)，肯定達(dá)不到星巴克的收入結(jié)構(gòu)，但是通過(guò)目前瑞幸咖啡引入輕食和其他產(chǎn)品的動(dòng)態(tài)來(lái)看，已經(jīng)有意調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，智庫(kù)假設(shè)2019年咖啡/非咖啡貢獻(xiàn)收入的比例為——90%：10%；

單杯價(jià)格總成本：按照銷(xiāo)量增長(zhǎng)之后，成本可被攤薄到17.6元（報(bào)告中進(jìn)行詳細(xì)拆解）。

在上述條件都成立的情況下，2019年瑞幸咖啡仍是虧損狀態(tài)，但是瑞幸年咖啡銷(xiāo)量如果能達(dá)到4.4億杯，已經(jīng)可以和目前星巴克(中國(guó)）的年咖啡銷(xiāo)量（4億杯左右）一較高下了。

報(bào)告中，智庫(kù)還對(duì)2020年、2021年瑞幸咖啡的運(yùn)營(yíng)情況進(jìn)行分場(chǎng)景測(cè)算，得出瑞幸咖啡可能實(shí)現(xiàn)盈利的年份為2021年，并采用PE估值法給出了相對(duì)完整的、具有可能性的可變估值區(qū)間。

如何確定瑞幸咖啡合理的PE值？

為了能更合理的思考瑞幸咖啡的PE值在什么樣的范圍內(nèi)，智庫(kù)選擇了餐飲行業(yè)的10家上市企業(yè)，對(duì)其經(jīng)營(yíng)指標(biāo)進(jìn)行分析。在選取參考公司時(shí)，我們主要遵循的標(biāo)準(zhǔn)是，其在生產(chǎn)過(guò)程、經(jīng)營(yíng)流程上與瑞幸咖啡具有高度相似性，且在經(jīng)營(yíng)邏輯、產(chǎn)業(yè)鏈條、生產(chǎn)要素上具有可比性。

智庫(kù)認(rèn)為，企業(yè)的成長(zhǎng)能力和變現(xiàn)能力是決定PE的兩個(gè)重要因素。成長(zhǎng)能力反映出企業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)速度、發(fā)展水平以及未來(lái)的可增長(zhǎng)空間；變現(xiàn)能力很大程度上反映出企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率，我們用營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率和凈利潤(rùn)率來(lái)分別衡量這兩項(xiàng)能力。希望能通過(guò)這兩項(xiàng)數(shù)據(jù)指標(biāo)來(lái)大致框定餐飲行業(yè)上市企業(yè)，目前所處的位置和業(yè)務(wù)發(fā)展?jié)摿?，并以此?lái)作為瑞幸咖啡PE值制定的參考坐標(biāo)系。

智庫(kù)在具有可比意義的的參考系里面進(jìn)行合理的調(diào)整：首先明確中國(guó)和美國(guó)餐飲行業(yè)上市公司的PE值，再進(jìn)行可變范圍的調(diào)整，例如瑞幸咖啡數(shù)據(jù)增長(zhǎng)硬指標(biāo)的表現(xiàn)、未來(lái)幾年增速和業(yè)績(jī)情況的預(yù)判、商業(yè)邏輯和運(yùn)營(yíng)策略在未來(lái)幾年是否仍具備差異化且有競(jìng)爭(zhēng)壁壘等。

可以明確看出，上述餐飲行業(yè)上市企業(yè)的凈利潤(rùn)率大多分布在10%左右，這十家企業(yè)中，僅有星巴克（24%）、可口可樂(lè)（23%）、麥當(dāng)勞（27%）的凈利潤(rùn)值在25%左右；較為成熟的餐飲公司PE值多分布在20左右，對(duì)于瑞幸咖啡的PE值而言，最具可比性和參考意義的是星巴克（28）。

瑞幸咖啡PE值的合理預(yù)測(cè)范圍

2018年瑞幸咖啡處于門(mén)店快速擴(kuò)展階段，一年開(kāi)出2073家門(mén)店。拓店階段主打流量思維，以補(bǔ)貼的方式獲取更多的流量，并培養(yǎng)用戶消費(fèi)習(xí)慣。即時(shí)配送和低價(jià)策略占據(jù)成本費(fèi)用的大塊，成本結(jié)構(gòu)并未達(dá)到合理狀態(tài)。

2019年全年預(yù)計(jì)開(kāi)到4500家門(mén)店，超過(guò)星巴克門(mén)店數(shù)。營(yíng)收方面，2018已沉淀的門(mén)店均可持續(xù)貢獻(xiàn)有增量的營(yíng)收，另外隨著市場(chǎng)份額的提升，以及消費(fèi)習(xí)慣培養(yǎng)，未來(lái)可考慮優(yōu)化成本結(jié)構(gòu)，或考慮加入其它高毛利產(chǎn)品（如自有品牌果汁、輕食、簡(jiǎn)餐等），財(cái)務(wù)狀況預(yù)計(jì)向好。

瑞幸屬于成長(zhǎng)型企業(yè)，可以預(yù)測(cè)未來(lái)其業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的速度依然保持良好狀態(tài)，另外，目前瑞幸咖啡表示不追求盈利，盡管成本很重，但是未來(lái)三年利潤(rùn)率在逐漸增高。在大概率擁有增長(zhǎng)放量可能性和較大發(fā)展?jié)摿Φ念A(yù)期下，瑞幸咖啡的PE值應(yīng)高于星巴克的28，同時(shí)參考當(dāng)前市場(chǎng)發(fā)展較好的咖啡之翼（PE值62）和海底撈（PE值71.6），但是鑒于商業(yè)模式的不同，智庫(kù)將瑞幸咖啡的PE值上限定為50。

智庫(kù)認(rèn)為，若瑞幸咖啡上市，它的PE值合理預(yù)測(cè)范圍可能會(huì)落在28-50之間。依照智庫(kù)的測(cè)算邏輯，在上述條件都成立的情況下，采用PE估值法，2021年瑞幸咖啡相對(duì)完整、具有可能性的估值可變區(qū)間為132億元——3140億元（19億美元——462億美元），最有可能落在19億美元至298億美元這個(gè)區(qū)間內(nèi)。

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