A股、港股在今年的一路遇冷，也傳遞給了美股中概股。

　　自去年以來，上市的中概股破發(fā)似乎已成魔咒。隨著小贏科技、品鈦、薩摩耶、微貸網(wǎng)等互金公司上市或遞交招股書，監(jiān)管趨緊之后的互金看似迎來上市窗口期。但實(shí)際上，到目前為止在美上市的互金企業(yè)，大部分股價(jià)都跌破了發(fā)行價(jià)。

　　攜程的三季度業(yè)績(jī)低于預(yù)期引發(fā)投資者對(duì)中概股的擔(dān)憂，互金股二三季度財(cái)報(bào)中，活躍用戶、營收、利潤下降，成為主旋律，行業(yè)投資情緒未有明顯的向好跡象。

　　股價(jià)下跌，有該殺的，也有誤殺的，掉下來的股價(jià)可能是飛刀，也可能是抄底的機(jī)會(huì)。我想到二級(jí)市場(chǎng)的一場(chǎng)經(jīng)典戰(zhàn)役——2013年，恰逢打壓三公消費(fèi)，白酒行業(yè)集體向下，洋河股份市值一路從高點(diǎn)跌去近八成。高瓴資本卻逆勢(shì)出手，幾乎最低點(diǎn)入場(chǎng)，一年后，翻倍出手。

　　今年10月份基金業(yè)協(xié)會(huì)在工作會(huì)議上表示，"市場(chǎng)最差的時(shí)候就是投資最好的時(shí)候"?，F(xiàn)階段的市場(chǎng)恐慌情緒已經(jīng)導(dǎo)致了部分股票的股價(jià)偏離其真實(shí)價(jià)值，審慎樂觀地"撿漏"應(yīng)該是最合適的態(tài)度。

　　實(shí)際上，互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)經(jīng)歷了一年多的整改調(diào)整，風(fēng)險(xiǎn)已逐步清出，行業(yè)正在走向健康，中國大陸巨大的市場(chǎng)體量和清晰的盈利模式足以支撐行業(yè)穩(wěn)步發(fā)展，我對(duì)行業(yè)依然長期看好。而在眾多互金股中，我認(rèn)為樂信的長期投資價(jià)值最高。

　　下圖總結(jié)了投行分析師對(duì)在美上市互金股的評(píng)級(jí)，可見樂信是唯一一個(gè)"買入"評(píng)級(jí)占主流的互金股，共識(shí)評(píng)級(jí)也為互金股中最高。

　　先來看看行業(yè)基本面

　　互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)經(jīng)歷了一年多的整改調(diào)整，風(fēng)險(xiǎn)已逐步清出，行業(yè)正在走向健康，中國大陸巨大的市場(chǎng)體量和清晰的盈利模式足以支撐行業(yè)穩(wěn)步發(fā)展，而此前的股價(jià)表現(xiàn)是市場(chǎng)反應(yīng)過度的結(jié)果。而樂信是唯一一個(gè)在行業(yè)收緊的情況下仍實(shí)現(xiàn)用戶同比高增長的互金中概股——只有繼續(xù)保持增長之下的超跌，才是安全抄底的良機(jī)。

　　7、8月份P2P爆雷讓行業(yè)資金供給收緊，但在這樣的外部環(huán)境下，樂信11月14日發(fā)布的三季度業(yè)績(jī)卻頗為亮眼，營收和EPS都超華爾街預(yù)期。

　　樂信堅(jiān)挺的股價(jià)背后，是高增長的業(yè)績(jī)，樂信今晚發(fā)布的Q3季度財(cái)報(bào)顯示，上市以來，樂信已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了連續(xù)四季度的高速增長。3季度，樂信當(dāng)季總營收17億元人民幣，第三季度凈利潤3.16億元， 同比增長363%。值得注意的是這已經(jīng)是它上市以來連續(xù)第四個(gè)季度實(shí)現(xiàn)高速平穩(wěn)的增長，似乎并沒有受到外部波動(dòng)太大的影響。

　　比起營收和利潤，我更關(guān)心的是用戶增速和業(yè)務(wù)增速，截至三3季度末，樂信用戶達(dá)到3260萬，同比增長61%;樂信管理的在貸余額258億，同比增長62.1%;前三季度累計(jì)促成借款額451億，凈利潤9.3億。

　　最近一年陡然收緊的監(jiān)管政策，大量劣質(zhì)平臺(tái)退出，頭部平臺(tái)也多少被連累。，用戶同比下降，幾乎是行業(yè)主流，樂信用戶和業(yè)務(wù)規(guī)模的同比高增長，相當(dāng)難得，簡(jiǎn)直是泥石流中少有。的一股清流。

　　不妨對(duì)比下其他互金中概股：趣店第二季度借款活躍人數(shù)為 400 萬，同比下降 40%，距離2017年三季度的750萬高點(diǎn)已經(jīng)下降將近一半;而拍拍貸二季度的獨(dú)立借款人為325.2萬，相比去年同期的382萬借款人，同比下降了15%左右。

　　再配合樂信的逾期率看，可以更清楚這些增長的情況：三季度樂信超過90天的逾期率為1.39%，相比第一季度的1.44%有所下降，這個(gè)逾期率基本上和銀行持平。德銀9月初的研究報(bào)告顯示，樂信行業(yè)逾期率最低的一家，遠(yuǎn)低于同行，包括趣店和拍拍貸等?？梢酝茢啵瑯沸湃径仍鲩L出來的不是潛在的風(fēng)險(xiǎn)，而是扎實(shí)的需求。

　　從用戶構(gòu)成上來說，樂信95%的用戶均是受過高等教育的年輕人，這些人是有消費(fèi)金融需求但沒被銀行滿足的龐大人群里最優(yōu)質(zhì)的一部分，因?yàn)樗麄兗扔袕?qiáng)烈的消費(fèi)需求，風(fēng)險(xiǎn)較低，未來收入的增長潛力也很大。這個(gè)用戶群的優(yōu)勢(shì)在于，哪怕出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)周期，他們抗風(fēng)險(xiǎn)的能力也較其他人強(qiáng)，還錢的能力也更強(qiáng)，這對(duì)平臺(tái)來說是至關(guān)重要的，所以包括德銀和瑞銀在內(nèi)的投行都在其研究報(bào)告中表示這是樂信區(qū)別于其它同行的優(yōu)勢(shì)所在。

　　相比于眼下的營收和利潤，我認(rèn)為樂信未來用戶增量的增長潛力，以及存量用戶的價(jià)值潛力，是未來業(yè)績(jī)持續(xù)看好的關(guān)鍵。

　　同樣是互金股，但是發(fā)展態(tài)勢(shì)截然不同，主要原因在于商業(yè)模式不同，而這里，有場(chǎng)景與否則是關(guān)鍵。

　　先來說說，為啥整個(gè)行業(yè)用戶量同比下跌。

　　首先是行業(yè)整體原因。去年年底，監(jiān)管部門出臺(tái)了嚴(yán)厲的措施，嚴(yán)禁高息現(xiàn)金貸，過去以高息覆蓋高風(fēng)險(xiǎn)的模式徹底破產(chǎn)了，比如上述提到的拍拍貸，我和同事在1月的測(cè)評(píng)發(fā)現(xiàn)，其針對(duì)部分用戶的部分產(chǎn)品，年化利率超過了50%。年化利息一收緊，過去高風(fēng)險(xiǎn)的劣質(zhì)用戶必然要放棄，用戶量必然下降。又比如趣店，其借貸用戶大跌，正是現(xiàn)金貸政策收緊以及和螞蟻關(guān)系惡化雙重壓力下的結(jié)果。

　　而為啥唯有樂信用戶量逆勢(shì)大長?

　　歸根到底，互金行業(yè)，得場(chǎng)景者得天下。作為行業(yè)龍頭的螞蟻金服、京東金融無不是從母體的消費(fèi)場(chǎng)景之中發(fā)展壯大，對(duì)于有需求而現(xiàn)階段資金不足的用戶來說，消費(fèi)和金融有著天然的契合度。

　　樂信基于電商與金融的商業(yè)模式，有助于其提升客戶粘性，根據(jù)其披露數(shù)據(jù)，2017年，樂信電商平臺(tái)分期樂的客戶重復(fù)購買率高達(dá)80%。同時(shí)，基于消費(fèi)場(chǎng)景的消費(fèi)貸得到政策鼓勵(lì)，這可以算是強(qiáng)監(jiān)管的互金行業(yè)中唯一被明確鼓勵(lì)的方向。，下文會(huì)詳細(xì)談到這點(diǎn)。

　　作為消費(fèi)場(chǎng)景的主要抓手，分期樂商城持續(xù)給樂信的金融業(yè)務(wù)輸血，是重要的獲客途徑——電商服務(wù)精準(zhǔn)吸引了有消費(fèi)需求的客戶，而通過分期消費(fèi)的商業(yè)模式，這些人最終都成為了樂信的金融客戶。隨著移動(dòng)紅利消失殆盡，互金獲客成本也越來越高，動(dòng)輒達(dá)到數(shù)千元，但據(jù)樂信的財(cái)報(bào)，因?yàn)橛袌?chǎng)景，其單個(gè)新增用戶獲客成本低至97138元——這個(gè)成本，甚至低于很多電商平臺(tái)。

　　分期樂商城自身的發(fā)展態(tài)勢(shì)也很穩(wěn)健，財(cái)報(bào)顯示，今年雙11當(dāng)天，分期樂商城第29分鐘下單破億，交易額同比去年增長200%，參與人數(shù)增長50%，由于目前消費(fèi)分期的用戶正從一二線下沉到廣闊的三四線城市，未來分期樂商城的增量依然相當(dāng)可期。

　　除了電商場(chǎng)景商業(yè)模式，在目前的行業(yè)情況下，資金成了互金公司能否實(shí)現(xiàn)持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵。雖然市場(chǎng)需求巨大，但如果沒有穩(wěn)定的資金渠道進(jìn)行匹配，只有"借"沒有"貸"，業(yè)務(wù)便無法開展，這也是宜人貸三季度受到較大影響的原因。不少P2P正是因?yàn)橥顿Y者恐慌擠兌，導(dǎo)致了資金渠道斷裂。

　　投行德銀在研究報(bào)告中指，在目前的行業(yè)背景下，機(jī)構(gòu)資金占比高的互金平臺(tái)更有競(jìng)爭(zhēng)力，更能保持持續(xù)的發(fā)展，而因?yàn)榻鹑跈C(jī)構(gòu)對(duì)待合作伙伴的審慎態(tài)度，已經(jīng)贏得合作的互金企業(yè)將建立起后續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)壁壘。

　　樂信披露，三季度它的機(jī)構(gòu)資金占比接近一半，并且已經(jīng)和數(shù)十家銀行達(dá)成了合作。從其官網(wǎng)的介紹可見，其中不乏國字號(hào)大行。

　　根據(jù)德銀9月初的研究報(bào)告的統(tǒng)計(jì)，樂信是行業(yè)機(jī)構(gòu)資金占比最高的，作為對(duì)比，拍拍貸的機(jī)構(gòu)資金占比僅為10%，計(jì)劃到年底提高到為20%。在P2P爆雷頻發(fā)的第三季度，多元化的資金渠道能夠保證平臺(tái)在行業(yè)資金緊縮時(shí)還能持續(xù)擴(kuò)大規(guī)模。

　　還需關(guān)注互金股的兩大關(guān)鍵：風(fēng)控和資金。這兩者不光與獲客、運(yùn)營一同構(gòu)成了互金公司的主要成本，對(duì)利潤表有重大影響，而且是考察互金公司技術(shù)水平和發(fā)展速度的重要指標(biāo)。

　　只要涉及到金融，不管是FINTECH、還是互聯(lián)網(wǎng)金融或者傳統(tǒng)金融公司，風(fēng)控能力，毫無疑問，都是其生命線。

　　風(fēng)控能力如何，第一要看逾期率，財(cái)報(bào)顯示，樂信三季度超過90天的逾期率為1.39%，相比第一季度的1.44%有所下降，這個(gè)逾期率基本上和銀行持平。

　　德銀研告顯示，樂信行業(yè)逾期率最低的一家，遠(yuǎn)低于同行，包括趣店和拍拍貸等。

　　其次，看風(fēng)控的邊際成本——如果風(fēng)控的邊際成本太高，就不可持續(xù)，這個(gè)成本包括人力成本和資金成本，太高會(huì)拖累未來的利潤和增長，以及時(shí)間成本，風(fēng)控審核時(shí)間長，會(huì)導(dǎo)致用戶體驗(yàn)差。

　　樂信官方數(shù)據(jù)顯示，其AI風(fēng)控引擎"鷹眼"日均處理60萬筆訂單，相當(dāng)于3000名審核員的工作量，可替代3000名審核員，已經(jīng)做到了98%的訂單"零人工"干預(yù)，而且最快1秒反饋結(jié)果。

　　互金公司對(duì)自己的風(fēng)控技術(shù)大多有華麗的描述，這些描述到底是不是在吹牛?可以看看專業(yè)金融機(jī)構(gòu)的判斷，他們對(duì)合作伙伴的風(fēng)控技術(shù)、壞賬情況和聲譽(yù)往往容忍度極低，也許更值得參考。目前，樂信已經(jīng)和數(shù)十家銀行達(dá)成了合作，從其官網(wǎng)的介紹可見，其中不乏國字號(hào)大行。

　　和銀行的合作也可窺見其資金的情況。對(duì)互金而言，雖然市場(chǎng)需求巨大，但如果沒有穩(wěn)定的資金渠道進(jìn)行匹配，只有"借"沒有"貸"，業(yè)務(wù)便無法開展。這在P2P爆雷的時(shí)期顯得尤其重要，不少P2P正是因?yàn)橥顿Y者恐慌擠兌，導(dǎo)致了資金渠道斷裂。德銀的報(bào)告認(rèn)為，在目前的行業(yè)背景下，機(jī)構(gòu)資金占比高的互金平臺(tái)更有競(jìng)爭(zhēng)力，更能保持持續(xù)的發(fā)展，而因?yàn)榻鹑跈C(jī)構(gòu)對(duì)待合作伙伴的審慎態(tài)度，已經(jīng)贏得合作的互金企業(yè)將建立起后續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)壁壘。

　　根據(jù)德銀數(shù)據(jù)，樂信的機(jī)構(gòu)資金占比接近一半，僅次于趣店。作為對(duì)比，拍拍貸的機(jī)構(gòu)資金占比僅為10%，計(jì)劃到年底提高到為20%。在P2P爆雷頻發(fā)的第三季度，多元化的資金渠道能夠保證平臺(tái)在行業(yè)資金緊縮時(shí)還能持續(xù)擴(kuò)大規(guī)模。

　　在二季度的分析師電話會(huì)議中，樂信CEO肖文杰也表示正和數(shù)十家金融機(jī)構(gòu)洽談合作，有望進(jìn)一步鞏固樂信在資金端的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

　　最近兩年，整個(gè)互金行業(yè)的關(guān)鍵詞就是"整治"和"規(guī)范"， 從 "現(xiàn)金貸"到P2P的整治，無不帶來行業(yè)的波動(dòng)。

　　從短期看，這帶來了恐慌的市場(chǎng)情緒，但從中長期看，監(jiān)管的正本清源，行業(yè)的優(yōu)勝劣汰是風(fēng)險(xiǎn)出清，優(yōu)質(zhì)企業(yè)脫穎而出的必經(jīng)路徑。視頻、游戲、第三方支付等互聯(lián)網(wǎng)細(xì)分市場(chǎng)都曾經(jīng)歷過類似的陣痛，行業(yè)最終都走向良性發(fā)展。

　　更重要的是，監(jiān)管政策并非一刀切，有收有放，有打壓有鼓勵(lì)，限制的是高息的現(xiàn)金貸，而消費(fèi)貸反而得到了政策鼓勵(lì)。

　　9月2日，《中共中央 國務(wù)院關(guān)于完善促進(jìn)消費(fèi)體制機(jī)制 進(jìn)一步激發(fā)居民消費(fèi)潛力的若干意見》出臺(tái)，文件明確鼓勵(lì)消費(fèi)信貸，"進(jìn)一步提升金融對(duì)促進(jìn)消費(fèi)的支持作用，鼓勵(lì)消費(fèi)金融創(chuàng)新，規(guī)范發(fā)展消費(fèi)信貸，把握好保持居民合理杠桿水平與消費(fèi)信貸合理增長的關(guān)系。"

　　考慮到中美關(guān)系的惡化將進(jìn)一步影響出口，被高房?jī)r(jià)擠壓的消費(fèi)動(dòng)能也需要進(jìn)一步釋放，鼓勵(lì)消費(fèi)信貸成為未來二十年中央大政方針的主旋律，消費(fèi)升級(jí)和消費(fèi)信貸領(lǐng)域的政策紅利期將會(huì)長期存在。

　　而消費(fèi)信貸，就是樂信的業(yè)務(wù)基石，樂信也將成為鼓勵(lì)大消費(fèi)的政策紅利的分食者之一。

　　資本市場(chǎng)的一個(gè)共識(shí)，就是科技公司的市盈率遠(yuǎn)高于金融公司。

　　在美國，投行老貴族高盛集團(tuán)，正在從硅谷挖人，進(jìn)行科技轉(zhuǎn)型;而在國內(nèi)，京東金融剛剛改名京東數(shù)科，螞蟻金服也在2016年對(duì)外宣傳要做FINTECH里的"TECH"，要助力金融機(jī)構(gòu)。

　　統(tǒng)稱為互金行業(yè)的公司，也能大致分為兩類，第一類把互聯(lián)網(wǎng)當(dāng)渠道，賺利差的，就應(yīng)該歸屬為金融公司，比如各種現(xiàn)金貸公司。第二類，金融科技公司，其主要特點(diǎn)就是，有一部分營收，是通過為金融機(jī)構(gòu)引流、服務(wù)獲取的。

　　樂信財(cái)報(bào)顯示，其金融服務(wù)收入增速驚人，三3季度，樂信通過為各類金融機(jī)構(gòu)服務(wù)而獲得的金融科技收入已達(dá)到4.05億，比去年同期大幅增長404%，而上一季度，這兩個(gè)數(shù)字分別為2.32億元人民幣，和339%。這一塊收入，就是樂信為金融機(jī)構(gòu)服務(wù)的收入，集中體現(xiàn)了其包括風(fēng)控和資產(chǎn)匹配在內(nèi)的金融科技能力，增速更快，未來占比有望繼續(xù)提高。

　　目前中國互金股的估值較低，如果中國的互金股看信而富、宜人貸、拍拍貸、趣店、樂信、簡(jiǎn)普科技、51信用卡、維信金科、小贏科技、品鈦，而美國對(duì)比Elevate Credit、LendingClub、LendingTree、On Deck、Paypal、Square這幾個(gè)同類型公司，分別用11月16日的股價(jià)和2019年的盈利預(yù)期做計(jì)算，可得出中國互金股的PE中值為6.1，而美國同行為24.5，相差高達(dá)四倍。目前中國互金行業(yè)的整體估值更趨向于金融機(jī)構(gòu)，而非科技公司。另外因?yàn)楸O(jiān)管介入，投資者的觀望情緒也讓估值再打折扣。

　　再考慮到樂信旗下的電商業(yè)務(wù)?？梢哉f，從樂信的業(yè)務(wù)本質(zhì)看，應(yīng)屬完全可以分類到科技公司，它所在的細(xì)分市場(chǎng)也是政策鼓勵(lì)而非打壓的領(lǐng)域，目前因?yàn)樾袠I(yè)的緣故受到了一定的估值打壓，但長期來看，會(huì)逐漸回歸真實(shí)價(jià)值。而科技公司的市盈率一般在30-50左右。目前樂信的市盈率僅約17倍左右(據(jù)彭博數(shù)據(jù))，還有較大提升空間。保守一點(diǎn)，假如市盈率提升到30，樂信的市值，就將從目前的不到17億美元，提升到29億美金左右。

　　不妨再類比下友商。從業(yè)務(wù)上說，場(chǎng)景和科技驅(qū)動(dòng)的樂信，和螞蟻金服、京東金融都是同類，三家企業(yè)都定位于金融科技企業(yè)，都是基于電商場(chǎng)景提供消費(fèi)金融服務(wù)，為金融機(jī)構(gòu)服務(wù)，利率水平相當(dāng)。

　　而根據(jù)此前媒體曝光的京東金融融資推介材料，2017年京東金融總收入為103.3億元，在貸余額711.3億元，而樂信兩項(xiàng)指標(biāo)分別為56億元，193億元，由此估算，京東金融的體量約為2-4個(gè)樂信，目前京東金融估值1300億元，即便按照保守來看，樂信的合理市值也至少是京東金融的四分之一，也就是325億人民幣，而現(xiàn)在樂信市值僅為110億元(16億美元)——還有較大增長空間。

　　綜上所述，無論是公司基本面，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)，科技創(chuàng)新能力，還是宏觀政策層面，長期來看樂信都是一家值得被長期看好的公司，目前其市值遠(yuǎn)未體現(xiàn)公司的真實(shí)價(jià)值，也沒有反映出未來強(qiáng)勁的增長潛力。

　　因此，如果你不在意一時(shí)波動(dòng)，奉行價(jià)值投資的理念，此時(shí)正是入手樂信的良機(jī)。