（圖片來(lái)源：全景視覺(jué)）

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 張穎馨在昔日超級(jí)牛市而生的Token Fund（泛指“數(shù)字資產(chǎn)投資基金”）正從最初“躺著賺錢(qián)”到如今“沙里淘金”，造富神話下的泡沫正一點(diǎn)一點(diǎn)被擠出。

自今年年初，“虛擬貨幣”熊市便持續(xù)至今，一二級(jí)市場(chǎng)倒掛嚴(yán)重，項(xiàng)目方價(jià)格“跌跌不休”，部分Token Fund要不被“套牢”，要不跌至血本無(wú)歸，最終暫?；蛲顺觥?/p>

Token Fund的“冬天”來(lái)了。

“賺錢(qián)”??？

“區(qū)塊鏈聊起來(lái)總是讓人興奮，已經(jīng)不能保障‘3點(diǎn)鐘區(qū)塊鏈’了?！边@是了得資本合伙人梁旭罡不久前在朋友圈寫(xiě)下的一句話，自今年年初從一家互聯(lián)網(wǎng)公司加入?yún)^(qū)塊鏈投資機(jī)構(gòu)“了得資本”，他已逐步適應(yīng)甚至喜歡上這種高度緊張的工作節(jié)奏。

“3點(diǎn)鐘區(qū)塊鏈”，這一說(shuō)法源于今年2月原360游戲負(fù)責(zé)人玉紅創(chuàng)辦的微信群，由于最初建群時(shí)是凌晨三點(diǎn)，故將其命名為“3點(diǎn)鐘無(wú)眠區(qū)塊鏈群”。在這個(gè)被稱為區(qū)塊鏈第一干貨群的微信群里，有紅杉資本沈南鵬、360董事長(zhǎng)周鴻祎、天使投資人蔡文勝、薛蠻子、分布式資本合伙人沈波，甚至還有高曉松、佟麗婭、林允兒、韓庚等明星。就是這個(gè)偶然成立的群，此后常被區(qū)塊鏈圈人士提及。而凌晨3點(diǎn)，似乎也成為這個(gè)圈子緊張節(jié)奏的標(biāo)簽。

除了高度緊張，財(cái)富的快速積聚是這個(gè)圈子的另一標(biāo)志。用梁旭罡朋友的話說(shuō)，梁近幾年在區(qū)塊鏈領(lǐng)域獲得的個(gè)人投資回報(bào)，足以讓他選擇退休。雖然1994年出生的梁旭罡并沒(méi)有正面回應(yīng)這個(gè)問(wèn)題，但他承認(rèn)，財(cái)務(wù)上的激勵(lì)，確實(shí)可以抵消緊張節(jié)奏帶來(lái)的不適感。

公開(kāi)資料顯示，了得資本成立于2017年，是一家專注于區(qū)塊鏈領(lǐng)域的投資機(jī)構(gòu)（即“Token Fund”），目前已投資了近200個(gè)項(xiàng)目。創(chuàng)始人易理華從2015年便開(kāi)始進(jìn)行相關(guān)投資，從二級(jí)市場(chǎng)參與BTC、ETH、NEO、Stellar，到一級(jí)市場(chǎng)投資Qtum、Vechain等項(xiàng)目開(kāi)始，了得資本成為主要的投資方，此后又參與了EOS、BUMO、Ulord等項(xiàng)目?；诹说觅Y本的投資數(shù)量和投資額，易理華亦被稱為“最瘋狂的投資人”。

幾乎與了得資本同一時(shí)間，分布式資本正式孵化數(shù)字資產(chǎn)投資基金B(yǎng)KFUND，目前在全球范圍內(nèi)投資項(xiàng)目超過(guò)30個(gè)；NEO Global Capital（簡(jiǎn)稱“NGC”）也于2017年成立，旗下包括NGC Fund I 和 NEO Eco Fund 兩只基金，總體規(guī)模約為5億美元。除BKFUND與NGC之外，經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者注意到，自2007年底到2018年，多家Token Fund先后成立，行業(yè)進(jìn)入大規(guī)模爆發(fā)階段。

事實(shí)上，關(guān)于Token Fund，業(yè)內(nèi)尚無(wú)準(zhǔn)確的定義。梁旭罡認(rèn)為，Token Fund是專注于投資區(qū)塊鏈領(lǐng)域上下游的數(shù)字資產(chǎn)投資基金，投資及回報(bào)都是以Token的形式來(lái)實(shí)現(xiàn)、結(jié)算。

也有從業(yè)人士將Token Fund按照傳統(tǒng)基金劃分：一級(jí)市場(chǎng)投資基金（主流），二級(jí)市場(chǎng)量化投資基金，母基金FOF，指數(shù)基金ETF等，市面上大多數(shù)是一二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)的投資基金。To-ken Fund的募資對(duì)象是持有主流To-ken的機(jī)構(gòu)或者個(gè)人。

Token Fund通過(guò)投資以太坊或比特幣給項(xiàng)目方，進(jìn)而獲得項(xiàng)目發(fā)行的各類Token，待這些Token登陸交易所實(shí)現(xiàn)二級(jí)市場(chǎng)交易流通，Token Fund便在交易所賣(mài)出當(dāng)初獲取的Token，并換取比特幣、以太坊等通用Token，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)投資資金的回籠并獲得收益。不過(guò)，由于部分海外項(xiàng)目會(huì)需要用美金進(jìn)行投資，因此一些Token Fund的募集端也會(huì)儲(chǔ)備美金。但這些項(xiàng)目在結(jié)算退出時(shí)，仍以Token形式進(jìn)行。

選擇用美金還是Token進(jìn)行投資，取決于項(xiàng)目方團(tuán)隊(duì)。NGC創(chuàng)始合伙人朱威宇告訴記者，目前大部分項(xiàng)目投資，多以美金（股權(quán)類投資為主），或比特幣、以太坊等主流Token為主，但也會(huì)有一些項(xiàng)目接受合作方小幣種投資的情況?！坝械捻?xiàng)目方什么幣種都收，然后即時(shí)換成美金；也有團(tuán)隊(duì)會(huì)長(zhǎng)期持有‘Token’，主要是看好未來(lái)的升值空間?！敝焱钫f(shuō)。

在項(xiàng)目選擇上，不同的Token Fund會(huì)有自己的考量，但本質(zhì)依然是賺錢(qián)?！白鯰oken Fund的目的就是為了能賺取比Token本身更高的收益?！庇蠺oken Fund參與者直言。

值得注意的是，Token Fund需將投資項(xiàng)目至退出項(xiàng)目的時(shí)間跨度控制在6-12個(gè)月，這樣才能保證LP所投的比特幣或以太坊能夠被順利回收。

“魚(yú)龍混雜”

逐利目的，再加上Token Fund本身存在的低門(mén)檻、募資周期短等特性，越來(lái)越多的人殺入到Token Fund大軍之中，魚(yú)龍混雜的時(shí)代也自此開(kāi)啟。

談到Token Fund，不少人喜歡將其與傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)投資（即“VC”）類比，但多名Token Fund從業(yè)者均坦承，To-ken Fund離傳統(tǒng)的VC，還有一段不短的距離。

“比如在投前階段，多數(shù)Token Fund并沒(méi)有像傳統(tǒng)VC那樣做詳細(xì)的盡調(diào)和研究?！敝焱钔嘎叮壳癗GC的盡調(diào)時(shí)間在3~4個(gè)月左右，而此前大部分Token Fund節(jié)奏都比較快，一般都短于這個(gè)時(shí)間。

此外，在信息披露、Token管理等方面，Token Fund也面臨不小的合規(guī)挑戰(zhàn)。

BKFUND創(chuàng)始合伙人許超逸直言，傳統(tǒng)VC有一個(gè)合規(guī)框架，Token Fund現(xiàn)在更像是摸著石頭過(guò)河?！癟oken Fund投資需要把錢(qián)包轉(zhuǎn)到交易所，轉(zhuǎn)到各個(gè)賬戶上去完成一些操作，因?yàn)樯婕暗浇灰姿乃械刂范际悄涿?，所以LP無(wú)法監(jiān)控到Token Fund的實(shí)際投資情況，這就存在做假賬的可能，比如基金管理團(tuán)隊(duì)提供的交易信息與實(shí)際交易信息不一致，但LP很難發(fā)現(xiàn)?！痹S超逸說(shuō)。

Top Fund創(chuàng)始人劉思宇說(shuō)，目前Token Fund的進(jìn)入門(mén)檻很低，募資周期也短，只需要一個(gè)錢(qián)包地址，大家就可以把錢(qián)打過(guò)去，能夠看得到這個(gè)錢(qián)包的幣總量，這就是一個(gè)非常簡(jiǎn)單的Fund，而且還是跨時(shí)間、跨地域的。

他解釋，Token Fund的激勵(lì)機(jī)制和VC不一樣，一個(gè)區(qū)塊鏈項(xiàng)目的運(yùn)作同時(shí)涉及到一級(jí)市場(chǎng)的投資經(jīng)理和二級(jí)市場(chǎng)的交易員。目前，Token Fund內(nèi)部資產(chǎn)的管理難度依然很大，存在完善的監(jiān)管設(shè)施，導(dǎo)致Token Fund的清算過(guò)程復(fù)雜，透明度差。

“現(xiàn)在市面上大部分的Token Fund都是封閉式基金，它并不需要備案登記，這就會(huì)帶來(lái)一些監(jiān)管上的風(fēng)險(xiǎn)，很多時(shí)候在交易所里的地址是匿名的，具體的交易流程相對(duì)暗箱化，基金經(jīng)理的不當(dāng)操作可能會(huì)給投資人帶來(lái)?yè)p失風(fēng)險(xiǎn)?！敝袊?guó)銀行法學(xué)研究會(huì)理事肖颯提示需注意Token Fund存在的風(fēng)險(xiǎn)。

事實(shí)上，近年來(lái)，有不少傳統(tǒng)VC轉(zhuǎn)型Token Fund，劉思宇認(rèn)為這種轉(zhuǎn)型難點(diǎn)可能存在于，Token Fund的資產(chǎn)監(jiān)管和清算難度大；以及區(qū)塊鏈項(xiàng)目估值邏輯與傳統(tǒng)VC對(duì)項(xiàng)目的估值邏輯存在很大的偏差。相對(duì)于傳統(tǒng)項(xiàng)目，區(qū)塊鏈項(xiàng)目估值難度大很多。目前大部分Token Fund主要從項(xiàng)目類型、市場(chǎng)行情，以及項(xiàng)目的發(fā)展階段等方面進(jìn)行估值。

或許也正是與傳統(tǒng)VC在募資、投資、管理、退出等環(huán)節(jié)的差距，使得部分Token Fund在接下來(lái)的“寒冬”中更加難受。

“寒冬”與“理想國(guó)”

記者注意到，大部分Token Fund是伴隨2017年底到2018年初的牛市而大面積誕生。但好景不長(zhǎng)，從年初開(kāi)始，熊市已持續(xù)近8個(gè)月且持續(xù)下探，一二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格倒掛嚴(yán)重，大量Token Fund陷入虧損的窘境。

據(jù)一名Token Fund創(chuàng)始人透露，這個(gè)階段，行業(yè)部分Token Fund平均虧損達(dá)到50%。而他手上的項(xiàng)目雖在比特幣計(jì)價(jià)下沒(méi)有虧損，但收益較去年年底已大幅下降。記者了解到，去年該負(fù)責(zé)人負(fù)責(zé)的單個(gè)項(xiàng)目投資回報(bào)率最高達(dá)到100倍以上，僅用了不到一年的時(shí)間。

與此同時(shí)，部分工具類產(chǎn)品、區(qū)塊鏈服務(wù)方也受到影響。依托Token Fund發(fā)展需求而生的平臺(tái)Hotnode感觸頗深。負(fù)責(zé)人王明遠(yuǎn)告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，行業(yè)處在熊市，投資機(jī)構(gòu)放緩了投資節(jié)奏，對(duì)于尋找優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目源和管理提出更高要求。另?yè)?jù)王明遠(yuǎn)透露，Hotnode主要幫助Token Fund解決發(fā)展中的痛點(diǎn)，如投資過(guò)程困惑、管理低效、過(guò)程監(jiān)督缺乏專業(yè)性、退出策略模糊、缺乏優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目源等等。

不過(guò)，在部分Token Fund負(fù)責(zé)人看來(lái)，熊市或許意味著新的機(jī)會(huì)。

“相對(duì)過(guò)去的一年確實(shí)有點(diǎn)‘寒冬’的味道。出手的機(jī)會(huì)一直都有，過(guò)去行業(yè)過(guò)熱，項(xiàng)目估值整體過(guò)高，現(xiàn)在相對(duì)合理，是適當(dāng)出手布局的時(shí)候。囤積糧草主要是保持流動(dòng)性，區(qū)塊鏈的世界變化很快，選擇‘冬眠’會(huì)錯(cuò)過(guò)很多機(jī)會(huì)?！绷说觅Y本創(chuàng)始人易理華透露，目前公司整體投資速度放緩，但遇到好項(xiàng)目仍會(huì)出手。

而在熊市之下，部分前期沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，且投資策略存在嚴(yán)重問(wèn)題的Token Fund，只能選擇暫?；蛲顺?，甚至有不少Token Fund慘遭項(xiàng)目方“收割”。

正如當(dāng)初互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的“千團(tuán)大戰(zhàn)”一般，區(qū)塊鏈行業(yè)也在經(jīng)歷這樣的混戰(zhàn)：不少項(xiàng)目方硬生生地用區(qū)塊鏈對(duì)不適合的行業(yè)進(jìn)行改造。

“確實(shí)有一些用區(qū)塊鏈包裝自身的公司，在行業(yè)存在泡沫階段拿到投資，估值虛高。但當(dāng)泡沫破滅，這類項(xiàng)目都會(huì)被市場(chǎng)淘汰?！眲⑺加钫f(shuō)。

水木清華校友基金執(zhí)行董事袁曄亦曾發(fā)文指出，在傳統(tǒng)股權(quán)投資市場(chǎng)，企業(yè)獨(dú)立IPO上市流通是小概率事件，被并購(gòu)?fù)顺鍪侵髁髯龇?。到了區(qū)塊鏈?zhǔn)澜?，如果不關(guān)心交易所規(guī)模大小，似乎上市流通就像穿鞋一樣簡(jiǎn)單。這帶來(lái)的問(wèn)題就是泥沙俱下，標(biāo)的資產(chǎn)大量涌現(xiàn)，劣幣驅(qū)逐良幣成了行業(yè)規(guī)律，越是空氣，越會(huì)得到投資，因?yàn)樵胶帽徊倏v。

成熟的Token Fund應(yīng)該是怎樣？朱威宇直言，應(yīng)該更像一個(gè)股權(quán)投資基金。

梁旭罡則認(rèn)為首先得做到技術(shù)本身的成熟?！澳莻€(gè)階段應(yīng)該是，大家都在用區(qū)塊鏈，但又都沒(méi)感覺(jué)，不用刻意去提起。成熟后我們不應(yīng)該是再去提技術(shù)本身，而是關(guān)注技術(shù)給我們帶來(lái)的便利和價(jià)值，回看互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)發(fā)展正是如此?！?/p>

與此同時(shí)，Token Fund未來(lái)應(yīng)該成為比較復(fù)合型的投資機(jī)構(gòu)，除了具備一級(jí)市場(chǎng)的投資能力，還得聯(lián)動(dòng)二級(jí)市場(chǎng)，能夠提供生態(tài)服務(wù)等等。此外，自身的合規(guī)也必須要完成。

只是，這樣的“理想國(guó)”或?qū)⒚媾R來(lái)自監(jiān)管方面的挑戰(zhàn)。

9月18日，中國(guó)人民銀行上海總部及上海市金融服務(wù)辦公室發(fā)文稱，針對(duì)虛擬貨幣交易平臺(tái)“出海”等情況，國(guó)家互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)專項(xiàng)整治工作領(lǐng)導(dǎo)小組采取了一系列針對(duì)性措施：加強(qiáng)對(duì)124家服務(wù)器設(shè)在境外但實(shí)質(zhì)面向境內(nèi)居民提供交易服務(wù)的虛擬貨幣交易平臺(tái)的監(jiān)測(cè)，實(shí)施封堵；目前有關(guān)支付渠道已經(jīng)排查并關(guān)閉了約3000個(gè)從事虛擬貨幣交易的賬戶等。

盡管當(dāng)前很多Token Fund是在海外設(shè)立，但未來(lái)國(guó)內(nèi)“虛擬貨幣”整治是否會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大，其他國(guó)家的監(jiān)管風(fēng)向是否會(huì)改變，行業(yè)是否會(huì)出現(xiàn)跨越多個(gè)國(guó)家的監(jiān)管政策等等，對(duì)于Token Fund來(lái)說(shuō)，這些問(wèn)題恐怕與其距離“理想國(guó)”還有多遠(yuǎn)一樣，都是未知數(shù)。