房地產(chǎn)市場，是一個我們既熟悉又陌生的領(lǐng)域，不管做市場研究還是做政策研究，它的難點在于數(shù)據(jù)多、類別多、鏈條長，因此很難找到主要矛盾。正所謂“成也蕭何敗也蕭何”，找到“蕭何”才是最關(guān)鍵的。對于房地產(chǎn)問題，厘清邊際變化或者這一輪調(diào)控與過去的不同之處，對預判經(jīng)濟、未來投資將有所幫助。

本輪房地產(chǎn)調(diào)控與過去的不同之處

與以往相比，始于2016年9月的本輪房地產(chǎn)市場調(diào)控呈現(xiàn)出一些不同特點。過去兩年多，全國的房價同比增速是下降的，只是不同區(qū)域(如一二三四線城市)的房價下降幅度不一樣。由此可見，本輪調(diào)控對房價上漲起到了一定的抑制作用。過去，一旦調(diào)控房價，房地產(chǎn)投資也會隨之下降，但2016年以來的這一輪調(diào)控過程中，房地產(chǎn)投資卻相當穩(wěn)健，而且相當有韌性。

為什么這一輪調(diào)控使房價回落，而房地產(chǎn)投資總體卻保有韌性？客觀上而言，并不是建安投資有韌性，建安投資隨著房屋銷售面積的下滑也在持續(xù)回落，而是與土地購置有很大的關(guān)系。最近一年多，房地產(chǎn)商的土地購置量迅猛增長，這也可能是一個拐點。過去，房地產(chǎn)商的土地購置迅猛發(fā)展，與因城施策和去庫存有一定的關(guān)系。去庫存對房地產(chǎn)商的土地購置有很強的吸引力，從歷史數(shù)據(jù)來看，商品房庫存去化和房地產(chǎn)購地行為非常相關(guān)。

由此可以看出，一方面房地產(chǎn)商很悲觀，因為銷售持續(xù)下滑；另一方面房地產(chǎn)商又看到商品房庫存處于低位，物以稀為貴、奇貨可居，所以房地產(chǎn)商就會加大土地購置。

過去的情況是，房地產(chǎn)市場銷售下滑，庫存被動累積；而這一輪的情況是，銷售下滑過程中，庫存實現(xiàn)了完美地去化。在這樣的矛盾信息下，房地產(chǎn)商的投資行為和過去相比有很明顯的變化。過去的幾輪房地產(chǎn)調(diào)控沒有去庫存政策，只是“踩剎車”，而現(xiàn)在是“既踩剎車，又踩油門”。在這樣的情況下，房地產(chǎn)商對市場短期悲觀，但是對中期或許不那么悲觀。

上半年房地產(chǎn)市場寒意明顯，下半年將企穩(wěn)

當前，去庫存政策已經(jīng)發(fā)生了非常明顯的變化，包括央行和國開行對棚改貨幣化的態(tài)度也發(fā)生了變化，未來一段時間棚改貨幣化安置將明顯下降。這使去庫存可能會往相反的方向發(fā)展，即庫存被動累積。如果庫存出現(xiàn)被動累積，會打壓房地產(chǎn)商購地的積極性。現(xiàn)在我們已經(jīng)看到全國范圍內(nèi)庫存累積的趨勢，在2018年高基數(shù)的情況下，2019年房地產(chǎn)開發(fā)商的土地購置熱情可能會較快降溫，房地產(chǎn)動能下降會很顯著。

但另一方面，建安投資反而沒有那么悲觀。因為影響房地產(chǎn)銷售和建安更重要的因素是房貸利率，而房貸利率具有前瞻性，可以領(lǐng)先于房屋銷售和建安投資情況。2018年春節(jié)后，銀行間市場利率就持續(xù)下行，銀行間市場寬松沒有很好地傳導到實體經(jīng)濟里面，社融還處于低位沒有企穩(wěn)，但從資金價格角度來看，這種利率傳導正在發(fā)生作用。從這一輪調(diào)控大概看得出來，銀行間市場利率大概領(lǐng)先房貸利率七個月左右。

最近，有一些省份的房貸利率邊際下滑增多。央行近期貨幣政策報告也顯示貸款加權(quán)平均利率已經(jīng)開始下降，這種下降具有拐點性質(zhì)。過去兩年貸款加權(quán)平均利率都持續(xù)上升，房貸利率也持續(xù)上升，現(xiàn)在出現(xiàn)了非常關(guān)鍵的拐點性變化。

如果房貸利率出現(xiàn)調(diào)整，或者說出現(xiàn)了拐點，意味著什么？利率跟銷售相關(guān)，銷售跟建安相關(guān)，這對未來一段時間的房地產(chǎn)銷售會起到非常積極的作用。

對2019年而言，上半年房地產(chǎn)投資下行的幅度可能比較大，因為土地投資急劇下降，但隨著房貸利率發(fā)生變化及銷售與建安投資的企穩(wěn)，全年房地產(chǎn)投資同比增速估算大概在5%-7%的范圍。雖然與2018年相比有所下降，但是和歷史上最嚴峻時期相比，其實也不是那么嚴峻?，F(xiàn)在房地產(chǎn)市場已經(jīng)進入冬天，只不過上半年這個冬意會很顯著，但到下半年會有所減緩。

房地產(chǎn)政策要因城施策調(diào)整，但是如何因城施策很關(guān)鍵。客觀上，我們既想適當放松調(diào)控，又不想讓房價上漲。但房價堅決不上漲，開發(fā)商就沒有動力去投資。作為房地產(chǎn)市場的真正供給者，房地產(chǎn)商非常關(guān)鍵，熨平房價的前提是，房地產(chǎn)商能夠很好地提供供給。我認為，因城施策可能要提高對于部分人口流入城市房價的容忍度。雖然大家都覺得房價過高，但對于人口持續(xù)流入的城市，對于有剛性需求的城市，應酌情考慮市場供求之間的動態(tài)變化，房價的容忍度還需要適當提升，但要嚴格禁止投機炒作。